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机构：中金公司
研究员：王文丹/祝美学/季雯婕
2025 年业绩符合市场预期
公司公布2025 年业绩：全年营收387.18 亿元，同比+7.52%；归母净利122.46 亿元，同比+0.03%；4Q25 营收、归母净利分别同比+24.51%/-5.72%。收入略超市场预期，业绩符合市场预期，主因4Q25 玻汾、竹叶青、杏花村等产品有所放量。
发展趋势
2025 年收入维持稳健，四季度玻汾、竹叶青、杏花村等产品边际放量。2025 年公司汾酒/其他酒分别同比+7.7%/+3.1%，主因4Q25玻汾、竹叶青、杏花村等产品适当放量。1）分产品看，我们估计青花全年收入同比中高单位数增长，青20 终端保持扩张；老白汾省外持续发力，玻汾年末加快放量，二者收入同比均有双位数增长；巴拿马则受省内调控影响，收入同比下滑。2）分区域看，25FY 省内、外收入同比-0.8%/+12.6%。主因省内自4Q25 起以调结构去库存为主基调，省外环山西及沿海市场仍保持较好增势。
毛利率及税金波动使2025 年盈利端同比基本持平。2025 年公司归母净利率同比-2.7ppt，其中：毛利率同比-1.4ppt，因中低价产品放量。税金及附加比率同比+1.4ppt，在低基数下同比有回升。
销售费率同比+0.2ppt 至10.6%，公司加强总部费用管控，对品鉴等随量费用有所收紧。收现端，25 年销售收现同比-3.1%，主因预收款同比回落16.7 亿元。
公司进入全要素提升期，2026 年或为公司管理提质年。我们认为公司已迈入全方位转型阶段，正系统性优化营销考核、费用落地、人员激励机制。我们预期2026 年在五码产品的全面导入下，公司有望加强市场秩序管控，并同步规划强化终端动销。
盈利预测与估值
考虑到公司26 年中低档产品放量意愿及空间收缩，且需兼顾渠道库存管理，我们下调26 年盈利预测12.9%至110 亿元，引入27 年盈利预测118 亿元。我们下调目标价20.6%至181 元，对应2026/27 年20.0/18.7 倍P/E，现价对应2026/27 年15.2/14.2倍P/E，有32.2%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
青花动销及全国化不及预期，宏观经济及白酒消费不及预期。