隧道股份(600820)：运营转型稳步推进-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄颖/方晏荷/樊星辰

　　隧道股份发布年报，2025 年实现营收579.27 亿元（yoy-15.82%），归母净利22.14 亿元（yoy-22.07%），低于我们的预期（29.8 亿元），主要归因于收入下滑、投资收益同比显著减少所致。其中25Q4 实现营收235.32亿元（yoy-9.19%，qoq+90.17%），归母净利10.04 亿元（yoy-25.11%，qoq+108.03%）。我们认为尽管公司25 年经营承压，但作为上海国企，长三角、广东、港澳、新加坡地区收入占比达87%，充分聚焦优质区域，且积极转型发展运营业务，4 月22 日东方红隧道股份高速公路REIT 挂牌上市，该项目的成功发行有助于公司实现基建投资模式由“重”转“轻”、打造“投资－建设－运营－资产上市”闭环，通过资产盘活实现建设与投资业务规模的持续稳定增长，带动未来经营结构不断改善，维持“买入”评级。
　　数字信息业务增长显著，核心施工拖累综合毛利率分业务，核心施工业务25 年实现营收456 亿元，占比79%，同比-20.3%，毛利率6.86%，同比-0.1pct，主要是行业竞争加剧。设计服务/基础设施运营/ 机械加工及制造/ 融资租赁/ 投资/ 数字信息分别实现营收23.6/49.8/2.8/6.8/26.5/9.5 亿，同比-1%/-1%/+78%/+49%/-6%/+136%，毛利率分别为35%/26%/15%/100%/69%/15%，同比+2.1/+1.2/+4.2/持平/+10.2/-1.6pct，数字信息业务增长显著，毛利利率略有所降，其余各项业务毛利率均有所提升，25 年综合毛利率同比+1.84pct 至14.0%，其中25Q4毛利率11.2%，同比-1.9pct，环比-5.6pct。
　　投资收益拖累归母净利率，但扰动已进一步减弱25 年公司整体费用率同比+0.81pct 至9.75%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比持平/+0.47/+0.19/+0.15pct。25 年实现投资收益1.93 亿元，同比减少12.49 亿元，主要系合营企业上海胜超确认收益0.74 亿元，同比-7.29亿元，联营企业建元股权投资基金确认收益-3.64 亿元，同比-9.31 亿元，我们认为投资收益高基数影响已于25 年进一步减弱，预计26 年对业绩的扰动将大幅减小。综合影响下，25 年归母净利率3.82%，同比-0.31pct。公司25 年经营活动净现金流21.92 亿元，同比少流入24 亿元，主要是付现比提升较多所致，收、付现比分别为106.3%/99.8%，同比+8.9/+11.9pct。
　　25 年新签订单同比稳健，26Q1 受高基数影响略有下滑25 年公司新签订单1030 亿元，同比+0.02%。分业务看，核心施工主业新签896 亿元，同比-1.51%，主要是占比较高的道路工程、房产工程、订单显著增长，分别同比+172%/+47%/+54%；设计/运营业务新签订单47/78亿元，同比-24%/+59%。分地区看，上海市内/上海市外/境外业务分别新签订单313/467/115 亿元，同比-33.2%/+17.7%/+163%。市外和境外业务拓展表现强劲。26Q1 新签订单219 亿元，同比-5.08%，考虑到25Q1 基数较高，预计未来随着专项债等项目资金落实，订单有望迎来改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到建筑行业中长期投资放缓，公司聚焦转型发展运营业务，我们下调公司未来传统施工收入，调整公司26-28 年归母净利润至22.93/23.61/24.22亿元（较前值分别调整-26.59%/-27.49%/-）。采用分部估值法，根据可比均值，给予公司26 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为16.5/2.5/4.0亿）6.7/49/13xPE，调整目标价至9.04 元（前值10.30 元，对应25 年分部可比均值8.5/32/13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：施工订单获取不及预期；运营业务增长不及预期。