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机构：广发证券
研究员：耿鹏智/尉凯旋/谢璐
公司发布2025 年报。根据2025 年报，公司实现营业收入579.27 亿元，同比-15.8%；归母净利润22.14 亿元，同比-22.1%；扣非归母净利润20.06 亿元，同比-23.1%。其中，单Q4 实现营业收入235.32 亿元，同比-9.2%；归母净利润10.04 亿元，同比-25.1%；扣非归母净利润10.23 亿元，同比-21.9%。业绩下滑主要原因预计一方面为收入下滑，另一方面为建元基金投资亏损。
毛利率提升，经营性现金流流出增加。2025 年，公司毛利率13.99%，同比+1.84pct；期间费用率5.73%，同比+0.61pct。归母净利率3.82%，同比-0.31pct。现金流：25 年公司经营性现金流净流入21.92 亿元，同比少流入23.95 亿元。其中，25Q4 经营性现金流净流入18.35 亿元，同比少流入3.60 亿元。分红率方面：25 年，公司分红比例为28%。
海外新签订单同比高增，在手订单充足。根据经营数据公告，25 年，公司新签订单1030 亿元，同比基本持平。其中，国内订单781 亿元，同比-11%；海外订单115 亿元，同比+239%。分业务看，设计/施工/运营分别为47/896/78 亿元，同比分别-24%/-2%/+59%；Q4 新签订单340 亿元，同比-9%。截至25 年末，在手订单1788 亿元，同比+21%。
公司高速公路REITs 上市，未来有望提供长期稳定现金流。根据公司公众号，4 月22 日，由公司作为发起人的“东方红隧道股份高速公路封闭式基础设施证券投资基金”在上海证券交易所上市，标志着国内首单以智慧运维隧道为底层资产的公募REITs 成功登陆资本市场。发售规模46.8 亿元，原始权益人及其关联方自持65%基金份额，彰显了公司对资产长期价值的信心，未来有望提供更为长期、稳定的现金流。
盈利预测及投资建议。预计26-28 年归母净利润23.70/25.39/27.32 亿元，同比+7.1%/+7.1%/+7.6%。参考可比公司估值给予26 年10 倍PE，对应合理价值7.54 元/股，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、新签订单不及预期、资金实力不足。