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机构：中信建投证券
研究员：竺劲/曹恒宇
公司2025 年实现营业收入579.3 亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润22.1 亿元，同比下降22.1%，业绩下降主因投资收益较上年同期少12.5 亿元，经营质量显著提升，业务结构转型加快，毛利率较上年提升1.8 个百分点至14.0%。新签方面2025 年整体新签同比持平，运营业务和境外工程实现高速增长。在资本运营方面，公司积极参与一二级市场投资，参与外高桥、中国能建定增，发行首单隧道REIT 打通投建管退循环。
事件
公司公告2025 年年报，实现营业收入579.3 亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润22.1 亿元，同比下降22.1%。2025 年公司合计分红6.3 亿元。
简评
毛利率上行，业绩因投资收益下降而承压。公司2025 年实现营业收入579.3 亿元，同比下降15.8%，实现归母净利润22.1 亿元，同比下降22.1%，业绩下降主因投资收益较上年同期少12.5 亿元：
1）建元一期基金投资收益降幅较多，2025 年确认投资收益为-3.6亿元，上年同期为5.7 亿元，减少9.3 亿元；2）公司持有的证券公允价值变动损益降幅较多，较上年下降0.9 亿元。公司毛利率和经营质量提升，2025 年毛利率录得14.0%，较上年提升1.8个百分点，设计/运营/制造/投资业务毛利率和毛利占比均实现上升，业务结构转型加快。公司费用率因营收降幅较大较上年提升0.8 个百分点至9.7%，但三费绝对值均下降，经营性现金流净额录得21.9 亿元，较上年下降24 亿元。
运营业务与境外工程高速增长。公司2025 年合计新签合同额1030.4 亿元，与上年基本持平。订单结构持续优化，公司施工/设计/运营/数字新签合同额同比-1.5%/-23.8%/+58.9%/-1.3%,运营业务新签77.7 亿元，同比实现高增长。从施工业务地区结构来看，公司上海市内规模收缩，同比下降33.2%，市外业务同比增长17.7%，港澳及东南亚等境外新签规模保持高增，同比增长162.8%，全年香港/新加坡/澳门实现营收3.3/38.3/12.5 亿元，同比+48.9%/-1.8%/+13.2%。
资本运营布局扩大，维持较高分红比例。公司资本运营版图持续扩大：1）投资方面，2025 年至今公司参与外高桥、中国能建定增10/35 亿元，二级市场投资徐工机械1.8 亿元，扩充产业链上下游投资版图；2）基础设施投资方面，公司作为发起人的钱江隧道REIT 于4 月22 日在上交所挂牌上市，上市估值46.8 亿元，打通公司投-建-管-退循环；3）科创孵化方面，连续孵化成立中城交（上海）、中数途（上海）等企业，实现新兴产业拓展。2025 年公司合计分红6.3 亿元，分红比例为28.4%，对应股息率为3.3%，受业绩下降影响较多。
下调盈利预期，维持买入评级和目标价9.18 元不变。公司资本运营版图进一步扩大，毛利率持续提升，城市运营和境外业务保持高增速，我们预测公司2026-2028 年EPS 为0.76/0.81/0.86 元（原预测2026-2027 年EPS 为0.82/0.86 元）。维持买入评级与目标价9.18 元不变。
风险分析
1、 房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：
1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产行业下行影响了房建企业的新增合同，公司存在房建合同，可能受此影响；2、 新业务拓展可能不及预期。公司的智慧运维、数据要素等业务领域较为新颖，向外拓展可能不及预期。
3、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产，受地方经济发展情况、竞争性交通方式（高铁、飞机等）和同向新建高速影响较大，如公司持有的隧道、高速通行量不及预期，相关资产的收益可能受到影响。
4、公司营收、业绩受建筑施工板块影响较大，目前该板块营收占比约80%。