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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/王盼/聂霜
盈利能力方面：1）25 年毛利率 58.31%（+0.14pct）；2）净利率 20.36%（-2.41pct）；3）销售费用率 31.46%（+2.66pct），主要系推广费及职工薪酬同比增加所致；4）管理费用率 2.27%（-0.18pct），费用端管控优化带动占比回落；5）研发费用率 2.43%（-0.23pct）。
品类结构持续优化，高毛利新品放量驱动增长。按产品分，1）婴童护理系列：25 年营收8.14亿元，占比52.7%，同比+17.86%，毛利率60.47%，为公司第一大核心品类，受益于儿童防晒、蛋黄油特护系列、青少年控油祛痘新品快速放量，产品均价与毛利率同步提升；2）驱蚊系列：营收5.32 亿元，占比34.5%，同比+21.13%，电热蚊香液核心大单品基本盘稳固，旺季需求弹性充足；3）精油系列：营收 1.40 亿元，占比 9.1%，同比-11.28%；4）其他产品：营收0.58 亿元，占比 3.8%，同比+93.80%。整体来看公司产品结构持续优化，新品贡献占比抬升，高毛利品类占比稳步上行。
渠道结构持续优化，线上基本盘稳固提质，线下渠道快速增长。1）线上渠道：整体营收 10.71亿元，占比 69.4%，为公司核心收入基本盘；其中核心的线上直销板块实现 8.79 亿元营收、同比+13.56%，抖音、天猫、京东平台龙头地位稳固，精细化运营驱动稳健增长，线上平台经销、代销规模基本平稳。2）线下非平台经销渠道：25 年营收 4.73 亿元，占比 30.6%，同比+36.13%，增长势能强劲，成为公司第二增长曲线；年内新增山姆、永辉、沃尔玛、屈臣氏等优质线下终端，渠道布局进入高速扩张周期。
深耕婴童个护优质赛道，公司婴童护理基本盘根基稳固，驱蚊品类具备充足旺季需求弹性。
未来公司线下渠道扩张逐步进入业绩兑现期，叠加旺季需求释放、婴童新品持续放量，营收利润增长动能有望提速。根据25 年业绩情况，我们下调盈利预测，预计 26-28 年归母净利润为3.8/4.4/5.1 亿元 （原预测26-27 年为3.9/4.7 亿元），对应 PE 为28/24/21 倍，维持“增持”评级。
风险提示：线下渠道扩张不及预期；线上推广费用率增长过快；驱蚊品类旺季需求波动；婴童护理新品放量不及预期等风险。