洽洽食品(002557)：2025年经营陷入低谷 2026Q1重回增长轨道-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张向伟/杨苑

　　公司公布2025 年与2026Q1 业绩：2025 年实现营业总收入65.7 亿元，同比-7.8%；实现归母净利润3.2 亿元，同比-62.5%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比-67.7%。2026Q1 实现营业总收入22.2 亿元，同比+41.5%；实现归母净利润1.7 亿元，同比+117.8%；实现扣非归母净利润1.5 亿元，同比+156.5%。
　　2025 年收入受传统经销渠道下滑拖累，新兴渠道快速成长。分产品看，葵花子/坚果/其他休闲食品收入分别同比-8.2%/-8.4%/-10.1%；分渠道看，经销及其他渠道/直营渠道收入分别同比-19.4%/+37.0%，直营渠道高增长受益于公司大力拓展会员制超市等新兴渠道，量贩零食渠道高增长部分抵消了传统经销渠道下滑的压力。此外电商渠道收入同比+19.8%，主要系在拼多多、抖音等平台发力；海外市场收入同比+3.2%保持稳健增长。
　　2025 年原料成本大幅上涨导致盈利能力显著下降。2025 年主营业务毛利率23.4%，同比-5.3pp，主因葵花籽及巴旦木、腰果等坚果原料价格上涨显著。
　　分产品看，葵花子毛利率为24.7%（同比-5.0pp），坚果毛利率为19.6%（同比-7.6pp）。2025 年净利率4.8%，同比-7.1pp，降幅大于毛利率，显示费用端也存在一定压力，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.2/+0.5/+0.1/+2.3pp，销售费用率提升主因公司加大了对新品研发和势能渠道的费用投入，财务费用率提升主因借款利息及可转债利息摊销增加。
　　春节档旺销，2026Q1 盈利能力已现积极信号。2025Q4 收入同比-12.7%，主因春节错期导致部分备货后移，2025Q4 及2026Q1 合并收入同比+8.9%，与春节礼盒动销旺盛有关。利润端，2025Q4 单季净利率为7.3%，较2025Q3 的4.5%环比提升2.7pp，主因2025 年新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，成本红利开始在2025Q4 体现。2026Q1 净利率7.6%，同比+2.7pp，盈利能力继续修复。
　　盈利预测与投资建议：公司在2025 年业绩低谷期进行了一系列深刻的内部变革，包括产品创新、渠道开拓、优化采购模式等，为2026 年重回增长轨道奠定了坚实基础。2026Q1 春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在2026 年迎来业绩修复。考虑到春节档产品旺销及公司与新兴渠道合作持续深入，我们小幅上调2026-2027 年盈利预测：预计2026-2028 年公司实现营业总收入74.1/80.0/85.4 亿元（2026-2027 年前预测值72.2/76.4 亿元），实现归母净利润6.7/7.8/8.7 亿元（2026-2027 年前预测值6.4/7.4 亿元），当前股价对应PE 分别为18/16/14 倍，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。