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机构：东吴证券
研究员：姜好幸/刘汪
事件：4 月23 日，公司发布2025 年年报，全年实现营业收入828.88 亿元，同比增长19.86%；归母净利润21.16 亿元，同比减少16.87%。
减值计提扰动利润，营收增长毛利率回升。2025 年公司项目交付较为顺利，带动全年营业收入同比增长19.86%，毛利率为13.22%，同比提升0.68pct，在行业整体承压背景下实现逆势修复；利润端看，归母净利润同比下滑主要受资产减值计提影响，2025 年共计提27.90 亿元，同比多计提19.21 亿元。
销售稳居民企首位，区域深耕优势凸显。2025 年公司实现销售额1017亿元，同比下降8.9%（百强房企同比下降18.5%），位列全国房企第10位、民营房企第1 位，连续8 年获得杭州市场销售冠军。拿地方面，公司坚持区域聚焦策略，2025 年权益拿地金额192 亿元，同比减少13.7%，其中杭州土地市场占有率33%；截至2025 年末，公司土储中79%位于杭州。2026 年，公司销售目标800 亿元，投资金额控制在权益销售回款50%左右，销售、投资与土储布局均围绕杭州及浙江核心区域展开，保障经营质量和资金安全。
财务安全优势突出，融资成本继续下行。截至2025 年末，公司剔除预收款资产负债率57.23%，净负债率仅6.35%，现金短债比3.98 倍，三道红线稳居绿档；权益有息负债连续四年下降至262 亿元，综合融资成本降至3.0%，同比下降0.4pct，剩余银行授信额度992.09 亿元，融资渠道保持畅通。2026 年公司计划将权益有息负债进一步降至230 亿元左右，融资成本压降至2.9%以内，在后续市场修复过程中或保持更强的经营韧性。
盈利预测与投资评级：考虑公司核心城市布局深厚、财务安全边际突出、融资成本继续下行，同时兼顾行业销售修复节奏、项目减值压力及结转波动等因素，我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为23.19/24.20/26.02 亿元，对应PE 分别为13.7/13.2/12.2 倍。公司销售稳居民企首位，兼具核心城市深耕能力、产品力和融资优势，维持“买入”评级。
风险提示：市场修复不及预期；资产减值计提风险；项目交付与结转节奏不及预期。