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机构：平安证券
研究员：杨侃
公司公布2025年年报，全年实现营业收入828.9亿元，同比上升 19.9%；归母净利润21.2亿元，同比降16.9%，拟向全体股东每10股派发现金红利0.68元（含税）。
平安观点：
减值影响业绩表现，毛利率同比改善。2025年公司实现营业收入828.9亿元，同比上升 19.9%；实现归母净利润21.2亿元，同比下降16.9%，业绩下滑主要系：1）资产减值较上年同期增加16.8亿至28.1亿；2）并表项目少数股东损益占比提升9pct至41.9%。全年毛利率13.22%，较上年同期上升0.68个百分点。截止报告期末，公司尚未结算预收房款为854.8亿元，为后续业绩释放奠定基础。
销售稳扎稳打，2026年延续稳健基调。2025 年公司实现销售额 1017亿元，同比降8.9%，位列克而瑞全国房企排行榜第 10位，民营企业第1位，连续8年荣获杭州市场销售冠军。2026年目标销售额800亿元，销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右。2025年新增土地储备项目 26个，新增项目计容建筑面积合计172.3万平，总土地款 487 亿元，权益土地款 192 亿元，权益占比39%。其中杭州土地市场占有率 33%，继续保持领先地位。截止报告期末，公司土地储备中杭州占比 79%，省内其他城市占比13%，浙江省外占比8%，2026年投资金额控制在权益销售回款50%左右，投资区域布局目标上，杭州占比60%，省内占比20%，省外占比20%（上海为重点）。
持续压负债降成本，债务结构合理。2025 年末公司并表有息负债规模336.95 亿元，较上年末下降 37.4 亿元，其中银行贷款占比 83.2%，直接融资占比 16.8%，债务结构合理。扣除预收款后的资产负债率为57.23%，净负债率为 6.35%，现金短债比为3.98倍，可有效覆盖短期债务。期末公司平均融资成本为3.0%，较上年末下降0.4个百分点，2026 年目标进一步降低融资成本至2.9%以内。
投资建议：考虑公司减值规模超出此前预期，同时新增拿地权益占比相对较低，下调公司2026-2027年公司EPS预测至0.72元（原为0.99元）、0.77元（1.07元），新增2028年EPS预测为0.82元，当前股价对应PE分别为14.2倍、13.3倍和12.4倍。公司深耕杭州市场，业绩经营稳健、土储质量相对优质、融资结构及成本持续优化，叠加房地产行业调整逐步接近尾声及公司充足已售未结资源，后续业绩释放仍有保障，维持公司“推荐”评级。
风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司深耕杭州市场，若后续杭州楼市调整加深，将带来销售及业绩不及预期等风险；3）公司新增拿地权益占比较低，若后续延续较低水平，可能影响归母净利润表现。