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机构：光大证券
研究员：姜浩/吴子倩
公司发布2025 年报，2025 年公司实现营收/归母净利润分别为42.0/2.9 亿元，分别同比-21.8%/+67.6%。其中，1Q/2Q/3Q/4Q 2025 实现营收10.8/11.8/9.0/10.4亿元，分别同比-20.8%/-18.4%/-15.2%/-30.8%；1Q/2Q/3Q/4Q 2025 实现归母净利润为1.0/1.2/0.3/0.4 亿元，分别同比-58.1%/+20.9%/+55.6%/扭亏为盈。
点评：
原料业务稳中优化，医美短期承压，皮肤科学创新转化业务品牌升级中：2025 年，分产品看，公司原料产品/医疗终端产品/皮肤科学创新转化业务/营养科学创新转化业务分别实现营收12.1/13.7/14.9/1.1 亿元， 分别同比-2.2%/-4.9%/-42.1%/+31.2%。
原料业务稳中优化，海外市场持续增长。2025 年公司原料业务国际市场实现收入6.3 亿元，同比增长3.0%，全年新上市13 种生物活性物，创新产品收入占比超过18%，持续推进无菌级透明质酸、PDRN/PN 等创新产品的产业化布局，医药材料、皮肤科学材料、营养材料及创新原料四大板块协同升级，海外多区域市场与多场景应用拓展顺利，全球龙头地位持续巩固。
医疗终端业务短期承压、结构优化，其中，2025 年医美业务收入9.4 亿元，同比-12.6%，主要由于公司微交联产品润致娃娃针受行业价格竞争、产品生命周期等多重因素影响，销售收入面临调整压力。公司积极研发新产品，持续夯实渠道布局，2025 年推出的合规水光“润百颜·玻玻”以及合规动能素“润致·缇透”，凭借精准的市场定位与差异化优势合计贡献近1 亿元收入，有效对冲了部分老产品收入下滑的影响，两款产品2026 年有望继续放量。
皮肤科学创新业务继续开展系统性结构优化，对C 端品牌体系、产品结构及渠道模式进行调整，压缩以销售额为单一导向的市场投放，减少部分投入产出效率相对较低的品牌及项目，进一步将资源集中至具备技术基础与产品积累的润百颜和夸迪等核心品牌。
营养科学创新业务实现快速增长，公司以麦角硫因、透明质酸、燕窝酸等核心生物活性物为基础打造特色单品，通过线上线下全渠道协同推进市场拓展，持续强化技术传播与用户教育，逐步构建起公司新的业绩增长曲线。
销售费用率大幅下降，利润端延续同比提升：2025 年公司毛利率为70.3%，同比-3.7pcts；4Q2025 公司毛利率为69.2%，同比-5.2pcts；2025 年公司归母净利率为7.0%，同比+3.7pcts； 4Q2025 公司归母净利率为3.8%，同比扭亏为盈。
分产品来看，2025 年公司原料业务/医疗终端业务/皮肤科学创新转化业务毛利率分别为61.8%/80.6%/67.6%，同比-3.7/-3.8/-5.2pcts，公司对皮肤科学创新转化业务产品开展阶段性促销策略，面膜、水乳膏霜类产品受促销力度影响，导致毛利率短期下降幅度较大，原料业务及医疗终端业务毛利率则受到市场竞争加剧影响有所降低。
2025 年公司期间费用率为60.1%，同比-6.6pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为36.1%/12.9%/11.2%/-0.1%， 分别同比-9.8pcts/+0.6pcts/+2.6pcts/持平。4Q2025 期间费用率为61.7%，同比-20.0pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为38.4%/11.9%/10.7%/0.7%， 分别同比-17.3/-3.9/+0.5/+0.7pcts。公司持续推动品牌传播从“规模导向”向“效益导向”转型，渠道及推广宣传费用大幅降低，导致销售费用率明显降低。公司重视研发投入，研发费用率同比提升。
“减收增利”验证转型成色，科研生态持续夯实护城河：公司主动从“规模扩张”向“质量增长”转型，对内，2025 年3 月公司董事长赵燕亲率管理团队重回业务一线，加速推进组织架构扁平化与人才体系重塑，强化责任意识与决策效率，推动经营重心向业务前端迁移，目前米蓓尔、BM 肌活等核心品牌的内部调整已率先显现成效，皮肤科学板块费效比显著改善；对外，公司围绕ECM（细胞外基质）核心战略纵深布局：2025 年10 月正式发布ECM 战略并落地品牌场景联动，旗下润百颜基于透明质酸在ECM 中对胶原蛋白、弹性蛋白等物质的引导与通讯机制重构品牌科研叙事，同步冠名北京、重庆两地华熙LIVE 场馆为“润百颜ECM 中心”，实现从“品牌曝光”到“科学叙事”的战略升维。当前公司正处转型深化阶段，短期收入筑底、长期势能积蓄，展望未来，随着渠道与品牌结构优化逐步完成、创新原料矩阵加速商业化落地，公司有望在“收入企稳+利润质量持续改善”的双重验证中重新获得市场重估。
合成生物驱动的生物科技领先企业，维持“买入”评级：考虑到公司皮肤科学转化业务仍处于阶段性调整中，我们下调2026-2027 年归母净利润预测至3.6/5.3亿元（下调幅度为33%/27%），并新增2028 年归母净利润预测为6.1 亿元，2026-2028 年EPS 分别为0.75/1.10/1.27 元，当前股价对应2026-2028 年PE分别为57/39/34 倍。公司透明质酸市场份额常年全球第一，并以此优势为基础打开了对糖生物学和细胞生物学的前沿研究，公司致力于将生命科学成果转化为应用于衰老干预、组织再生等领域的创新解决方案，目前已构建起了一个从原料到终端产品，涵盖医药、医美、营养科学和皮肤科学的整合解决方案，我们坚定看好公司在经历营销和管理变革的阵痛期后，依托于扎实的研发实力和产品布局，所释放的发展潜力，维持“买入”评级。
风险提示：公司业务变革不及预期风险，行业竞争加剧，行业政策变化风险。