华熙生物(688363)：归母同增超67% 战略变革预计助力26年业绩向上-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/聂霜/王盼

　　公司公布2025 年业绩，符合市场预期。1）2025 年度预计实现营收41.99 亿元，同比下滑21.82%；归母净利润2.92 亿元，同比增长67.59%。2）结合三季报，预计25Q4 单季度营业收入10.36 亿元，同比下滑30.77%；归母净利润为0.40 亿元，同比扭亏为盈。3）2025年实现扣非净利润1.86 亿元，同比增长73.76%。结合三季报，预计25Q4 单季度扣非净利润为0.01 亿元，同比扭亏为盈。
　　25 年盈利能力回暖，销售费用率大幅下降。25 年公司毛利率70.33%/同比-3.74pct；净利率6.93%/同比+3.79pct；销售费用率36.08%/同比-9.80pct，主要由于护肤业绩投流大幅减少；管理费用率12.90%/同比+0.64pct；研发费用率11.24%/同比+2.56pct。
　　分品类看，1）2025 年原料业务实现收入12.10 亿元，同比下降2.15%，占公司主营业务收入的28.83%。其中，国际市场原料实现收入 6.27 亿元，同比增长 3.03%，占公司原料业务销售收入的 51.83%。2）医疗终端业务实现收入 13.69 亿元，同比下降 4.89%，占公司主营业务收入的32.64%。其中，皮肤类医疗产品实现收入 9.38 亿元，同比下降 12.55%。
　　收入下降主要为行业竞争持续加剧、市场新品迭代速度加快所致。3）皮肤科学创新转化业务处于转型深化阶段。皮肤科学创新转化业务实现收入 14.87 亿元，同比下降42.11%，占公司主营业务收入的 35.45%。
　　当前公司正处于战略调整深化与能力重构阶段，经营和研发同步提升中。随着业务结构优化、费用体系改善及研发聚焦逐步落地，公司经营质量有望持续提升。医美业务将坚持产品家族化组合与分层抗衰方案，医药业务深耕骨科、眼科及PRP 市场。皮肤科学品牌将持续推进科技品牌升级，营养科学业务围绕四大核心方向深化布局。
　　公司是生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为根，促生原料+医疗终端+皮肤科学创新转化+营养科学创新转化4 条枝干。24 年进入战略变革元年，25 年变革持续深化，预计26 年变革成果凸显。因25 年实际营收及归母略低于原预测，根据业绩趋势，我们小幅下调26-27 年盈利预测并新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为4.55/5.46/6.78亿元（原26-27 年盈利预测为5.10/6.04 亿元），对应 PE 分别为46/38/31 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，居民收入预期下行，医美板块合规监管趋严，费用管控不及预期，管理变革进展不及预期，在研项目进展不及预期，舆情风险。