下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：国信证券
研究员：刘孟峦/胡瑞阳
煤炭业务：煤炭成本下降抵消售价下滑，毛利率改善。2025 年公司煤炭产销量修复，商品煤产量1009 万吨，同比+6.8%；商品煤销量1011 万吨，同比+7%，其中自用量215 万吨（+34%），对外销量796 万吨（+1.5%），分煤种看，动力煤由于自用量增加&产量下降致外销量同比减少18.6%至372 万吨（-18.6%），焦煤销量则修复至424 万吨（+29.3%）。盈利方面，吨煤售价/吨煤成本/吨煤毛利分别为688/499/189 元/吨，分别同比-120/+123/+3 元/吨，成本大幅下降主要系成本管控以及事故影响消退，分类看材料费、职工薪酬、电费分别同比下降38/56/22 元/吨。全年煤炭业务实现毛利润15 亿元，同比+3.3%。
发电业务：在建项目陆续投运，发电量大幅增长，盈利增加。普定2 号机组于2025 年1 月投入商业运营，2025 年公司发/上网电量分别为119/111 亿千瓦时，分别同比+82.1%/+82.6%，其中燃煤发/上网电量分别为99/92 亿千瓦时，分别同比+84%/+85%，光伏发/上网电量分别为19/19 亿千瓦时，分别同比+73%/+71%。2025 年平均上网电价0.359 元/千瓦时，同比-2.3%，燃煤/光伏上网电价分别同比-0.6%/-11.2%。成本方面，受在建项目陆续投运的影响，职工薪酬、折旧等费用增加，度电成本同比增加0.021 元/千瓦时。全年发电业务实现毛利润8 亿元，同比+28.2%。
深入推进煤炭煤电与新能源一体化发展。公司围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化发展方向。一是夯实“煤”基础，2025 年公司加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120 万吨/年）建设，建成投产马依公司和恒普公司选煤厂，火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行，接续采区建设和矿井技改扩能有序推进。二是做优“电”板块，2025 年公司新增新能源电力装机132 万千瓦。截至2025 年底，公司已建成投运先进燃煤发电装机264 万千瓦，在建先进燃煤发电装机132 万千瓦，新能源发电并网装机规模达320万千瓦，在建装机74 万千瓦。
分红总额提高，分红率下降。2025 年公司派发现金分红1.3 亿元，同比+50%；分红率为39.1%，同比下降43.3pct。
投资建议：下调盈利预测，维持“中性”评级。
2026 年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，虽然煤价中枢上行，但考虑公司部分产能投运延迟，下调盈利预测。预计2026-2028 年公司归母净利润为6.6/7.5/7.8 亿元（2026 年前值为9.2 亿元）。维持“中性”评级。
风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。