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机构：国泰海通证券
研究员：鲍雁辛/杨冬庭
公司年报及一季报符合预期，浮法玻璃逐步筑底，光伏玻璃核心看海外盈利能力，电子玻璃毛利修复。
投资要点：
维持“增持” 评级。公司 25 年实现收入157.37亿元，同比+0.56%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比-64.30%；26Q1 公司实现收入35.68亿元，同比+2.41%，扣非归母净利润-0.54 亿元，符合预期。考虑到浮法和光伏玻璃2026 年仍在出清博弈期，更大价格弹性或在2027年见到，我们调整2026-27 年eps 至0.34(-0.15)/0.59(+0.02)元，新增2028 年eps 为0.77 元，参考可比公司2026 年23.62 倍PE，上调目标价至8.03 元。
浮法玻璃逐步筑底，燃料压力或再催化小企业出清。2025 年公司浮法玻璃销量1.12 亿重箱，26Q1 我们预计浮法销量2200 万重箱，保持强产销率。25 年末以来玻璃持续累库，行业降价去库诉求增强导致玻璃价格回落加快，我们测算25Q4 到26Q1 公司浮法均以盈亏平衡为主，在行业普遍亏现金的状况中仍保持领先身位。浮法玻璃面临高库存下降价压力，以及燃料成本上升双重挤压，行业盈利恶化下小企业的现金流压力远大于头部企业，出清有望加速。
光伏玻璃海外盈利仍突出。2025 年公司光伏玻璃销量5.68 亿平，26Q1 我们预计公司光伏玻璃销量在1.56 亿平，根据卓创，光伏2.0mm 玻璃25Q4 均价在含税12.3 元/平、26Q1 均价跌至含税10.50元，国内光伏玻璃在装机需求下滑和供应过剩背景下价格持续探底，行业平均进入亏损状态。我们测算26Q1 公司光伏玻璃整体仍有盈利，主要得益于海外基地保持较高盈利水平，海外布局的优势在26年或更为显著。
关注电子玻璃的毛利率改善。2025 年公司其他功能玻璃收入4.05 亿元，同比+34.27%，毛利率4.09%，同比+30.09pct，其他功能玻璃中包括电子玻璃/药用玻璃在内的品种毛利显著转正，我们判断主要是电子玻璃中贴片和盖板玻璃业务有所回暖，同时公司本身在管理架构上增加了电子玻璃人才引进，关注后续电子玻璃向UTG、封装用玻璃基板等高端领域突破进度。
风险提示：原燃料大幅涨价，光伏新增装机下滑幅度超预期。