国金证券(600109)：经纪与投行共驱稳健增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/汪煜/孙亦欣

　　公司公布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年收入84.57 亿元，同比+26.90%，归母净利润22.77 亿元，同比+36.32%，各业务线均实现同比增长。2026 年一季度收入24.29 亿元，同比+28.83%，归母净利润6.92 亿元，同比+18.83%，经纪、投行、资管净收入高增，投资阶段性波动。公司整体业绩稳健，当前市场交易活跃，看好全年稳健增长潜力。维持增持评级。
　　经纪业务是业绩增长的核心驱动力
　　公司财富管理业务不断完善分类分层服务体系，动态适配差异化产品与策略，同时依托数智化营销平台与客户策略平台，持续强化一线经营赋能。
　　2025 年末公司财富管理业务累计客户数同比+22.84%，从客户结构上来看，年轻客群比例进一步提升；客户资产总额同比+38.22%；全年股基交易额上升75.10%。金融产品销售方面，2025 年销售金额6408 亿元，同比+34%。
　　2025 年公司实现经纪净收入29.18 亿元，同比+53%，26Q1 为9.03 亿元，同比+49%，延续高增长。信用业务审慎开展，2025 年末融资融券业务余额为303.11 亿元，同比+24.31%，市场占有率由上年同期的1.48%提升至1.63%。2025 年和26Q1 公司实现利息净收入14.46 亿元、4.09 亿元，同比+12%、+18%，利息收入增长同时利息支出下滑，共同驱动净收入提升。
　　Q1 投行净收入同比大幅提升
　　2025 年和26Q1 公司分别实现投行净收入10.46 亿元、3.44 亿元，同比+15%、+176%。2025 年公司股权融资业务合计主承销金额31.78 亿元，IPO和北交所上市主承销家数市场排名为第10 名（并列），再融资（含可转债）主承销家数市场排名第8 名。债券融资业务方面，2025 年公司共发行491只债券（含可转债），合计主承销金额为1,352.30 亿元，较上年度均有大幅提升。据Wind 数据，26Q1 公司股权承销业务规模合计50.24 亿元，排名行业第7。
　　资管稳步增长，投资单季度波动
　　2025 年和26Q1公司分别实现资管净收入1.65 亿元、0.58 亿元，同比+53%、+98%。投资业绩单季度有所波动，2025 年收入20.62 亿元，同比+7%，26Q1收入4.89 亿元，同比-20%。投资规模方面，2025 年末股票TPL 规模12.52亿元，同比-9%，股票OCI 规模3.18 亿元（2024 年为0）。26Q1 公司金融投资总规模进一步扩张，期末为459 亿元，较年初+4%，其中交易性金融资产402 亿元，增长3%；其他权益工具投资5.3 亿元，同比-17%；其他债权投资52 亿元，同比+17%。
　　盈利预测与估值
　　考虑权益市场交投活跃度保持较高水平，但外围地缘政治仍有不确定性，适当上调全市场股基成交额等假设，同时下调投资类收入等假设。我们预计2026-2028 年EPS 分别为0.71//0.83/0.94 元（2026-2027 年前值为0.70/0.79 元，上调1%/4%），2026 年BPS 为10.19 元。可比公司2026EPB Wind 一致预期均值0.9 倍，考虑公司投行业绩弹性亮眼且股权承销业务排名较为靠前，给予2026E PB 溢价至1.1 倍，目标价11.21 元（前值13.31元，对应2025E PB 为1.4 倍，较前次下降主因可比公司估值下滑），维持增持评级。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。