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机构：中金公司
研究员：郑学建/冯启斌/吴其坤/杨鑫
2025 年业绩超出我们预期
公司公布2025 年业绩：营业收入225.0 亿元，同比+1.8%；归母净利润10.4 亿元，同比+13.7%。其中4Q25 实现收入50.2 亿元，同比+9.0%；归母净利润-0.5 亿元，同比减亏3.1 亿元。公司业绩小幅超出我们预期，主要是成本控制优于我们预期。
飞机日利用率低导致毛利率承压，费用管控优化。公司2025 年飞机日利用率9.64 小时，同比-6.4%。低飞机利用率导致单位成本提升，毛利率同比-1.66ppt。期间费用率为11.37%，同比-1.35ppt，主要是财务费用大幅优化。
坚持通过分红和股票回购的方式回馈股东。公司2025 年度现金分红和回购并注销金额合计6.11 亿元，其中现金分红4.30 亿元，回购并注销金额1.81 亿元，2025 年现金分红比例41.4%，公司继续加强股东回报。
发展趋势
运力增速维持低位，预计2026 年有望回升。公司2025 年全年可用座位公里同比+2.1%，主要受普惠发动机返厂送修导致部分飞机停场影响。随着发动机问题预计在2026 年开始逐步得到解决，飞机利用率有望恢复，运力投放有望加速，我们预计2026年运力同比增速超过5%。
财务费用继续优化，盈利质量有望改善。公司2025 年全年财务费用为10.3 亿元，同比-29.5%；其中4Q25 财务费用为2.3 亿元，同比-46.9%。这主要由于公司主动压降高利率美元负债规模并替换为低利率的人民币负债，我们认为未来随着负债结构进一步优化，财务费用仍有一定下降空间，有助于提升净利润水平。
盈利预测与估值
2026 年以来国际油价大幅上涨，我们下调2026 年盈利预测63.3%至7.1 亿元，引入2027 年盈利预测21.0 亿元（我们预计地缘局势缓和有望大幅改善成本）。公司交易于2026/2027 年37.6/12.6 倍 P/E。考虑2027 年公司盈利释放，维持目标价14.5元不变，对应2026 年和2027 年盈利44.8/15.0 倍P/E 及19.3%的上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
地缘局势导致油价大幅上涨，国际收益不及预期，人民币贬值。