吉祥航空(603885)：等待飞机利用率改善和油价影响减弱-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰/黄凡洋

　　公司公布2025 年报业绩：收入224.99 亿元，同比+1.8%；归母净利润10.40亿元，同比+13.7%；其中第四季度收入50.19 亿元，同比+9.0%；归母净亏损0.50 亿元，亏损额同比缩窄86.0%。公司年报业绩相比我们的预期11.0亿元低5%，或主因飞机停场使得单位扣油成本略超我们预期。近期中东局势仍存不确定性，航司燃油成本压力较大，需关注成本传导效果，等待油价企稳回落。往后展望，行业供给增速有望维持低位，公司飞机停场影响有望逐步减弱，通过提高机队利用率和优化航网，我们看好公司资源使用效率持续提升。维持“买入”。
　　4Q 运力增投受限，但客座率和单位客收表现较好4Q25 公司仍受制于飞机停场影响，运力增速较低。供给/需求分别同增1.6%/3.9%，客座率同比提升1.9pct 至85.5%。其中公司将更多运力投放至国际线，供给同增16.1%，同时或由于洲际航线等培育逐见成效，国际线客座率同增4.5pct 至79.3%；而国内线供给同降3.2%，不过或由于仍执飞的航线质量较好，客座率较高，同增1.3pct 至88.2%。另外或受益于行业需求在4Q25 有所回暖及反内卷，我们测算公司4Q 单位客公里收益同增约6.5%。4Q25 营收同比提升9.0%至50.19 亿。
　　燃油成本和汇兑收益助力4Q 亏损大幅收窄
　　公司4Q25 营业成本47.81 亿，同增4.9%，单位ASK 成本上升3.2%，其中航空煤油出厂价均价小幅同增1%，公司单位扣油成本有所承压，或由于飞机利用率受限。不过成本增速低于营收，毛利率同比改善3.8pct，且毛利润同增1.93 亿至2.38 亿。另外或主要由于汇兑收益改善（人民币兑美元4Q25 升值1.1%，4Q24 为贬值1.5%），公司财务费用同降2.07 亿（yoy-46.9%）至2.34 亿。最终4Q25 净亏损同比缩窄86.0%（同比缩窄3.07 亿）至0.50 亿。
　　等待飞机利用率恢复，中长期看好公司资源使用效率提升全年来看，公司单位客公里收益仍较弱，同降2.3%，另外飞机停场限制在册机队利用率，同比下降0.7 小时至9.6 小时，ASK 仅小幅同增2.1%，毛利率下降1.7pct 至12.4%。不过受益于财务费用和其他收益等因素改善，公司归母净利润平稳提升13.7%。近期航空煤油价格大幅上涨，4 月我国航司航煤出厂价同增74%，需关注对旅客传导效果。往后展望，等待油价趋稳，中长期行业供给增速或将保持低位，伴随公司洲际航线进一步开辟和培育，以及停场飞机复飞，我们看好公司资源使用效率提升，并带动公司盈利持续改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑燃油成本上升，我们下调公司26-27 年归母净利润52%/12%至9.43/21.23 亿元，并预计28 年归母净利润为31.68 亿元。中长期我们仍看好行业景气底部回暖，且公司资源使用效率有望逐步修复，参考过去10 年PB 均值2.7x，给予2.7x 26E PB（前值3.7x 25E PB，鉴于燃油成本上升对26 年ROE 影响较大，我们将参考区间由ROE 较高时期的16-18 年，调整为过去10 年），26E BPS 为5.80 元，目标价15.65 元（前值16.20 元）；维持“买入”。
　　风险提示：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧，油汇波动，高铁提速，公司运力投放低于预期，安全事故。