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机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
支撑评级的要点
渠道结构持续优化，直营占比显著提升。2025 年公司实现营收65.7 亿元，同比-7.8%。其中，4Q25 营收20.7 亿元，同比-12.7%。受春节错期影响， 2026Q1 公司经营强势修复，单季营收22.2 亿元，同比+41.5%，若将4Q25 与1Q26 合并来看，合计营收同比+8.8%，经营韧性凸显。（1）分产品看，2025 年葵花子、坚果类分别实现营收40.2、17.6 亿元，同比分别-8.2%、-8.4%。拆分量价来看，2025 年公司休闲食品销售量为22.6 万吨，同比-5.5%；吨价为2.9 万元/吨，同比-3.1%。销量下滑主要系薯片、西瓜子品类销售承压，花生果、鲜切薯条等新品类实现较好增长。1Q26 礼盒销售旺盛，全坚果产品增长较快。（2）分渠道看，传统经销渠道受KA 卖场人流下滑、终端小店遭新兴渠道分流影响出现下滑，公司积极顺应渠道变革，加速布局量贩零食、会员店、即时零售等新兴渠道，渠道精耕成效显现，山姆、盒马等渠道实现较快增长。2025 年末公司经销商数量增至1717 家，同比增加337 家，终端网点数量提升7 万家至56 万家。全年经销及其他渠道营收同比-19.4%，直营（含电商）渠道营收同比+37.0%，营收占比分别为69.5%、30.5%，直营渠道占比同比提升10pct。
成本扰动减弱，1Q26 毛利率同比提升5.6pct，盈利弹性释放。（1）2025 年公司毛利率23.4%，同比下降5.4pct，主要受葵花籽、核心坚果原料成本上行影响，全年休闲食品吨成本同比+4.1%，叠加公司主动推进产品与渠道结构调整，整体盈利水平短期承压。分渠道毛利率来看，2025 年经销商渠道毛利率为24.9%，直营（含电商）渠道毛利率为19.9%，直营渠道占比提升对综合毛利率形成一定拖累。费用端，2025 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.2%/4.8%/1.2%/1.4%，同比提升1.2/0.5/0.1/2.3pct。整体费用率上升主要由于公司加大新品研发及新兴渠道市场投入；其中财务费用率明显上升，主要受借款利息及可转债利息摊销增加的影响。（2）1Q26 公司盈利能力显著修复，单季毛利率25.1%，同比提升5.6pct，核心驱动来自新采购季葵花籽采购价格同比下行，春节后公司适度加大原料储备锁定成本，后续成本端压力有望持续缓解。综上，2025 年公司净利率为4.9%，同比下降7.1pct；1Q26 净利率回升至7.6%，同比提升2.6pct。
26 年产品矩阵持续升级，渠道精耕纵深推进，毛利率有望稳步回升。产品端，公司将继续强化葵花籽终端陈列，通过促销及跨界联名拓展聚会、餐饮、茶咖等场景；针对部分坚果原材料高位运行，以结构优化、附加值提升及新品推广改善毛利率，并重点发力魔芋、冰淇淋等新品类，推进品牌年轻化。渠道端，公司持续提升终端覆盖效率，扩大新兴渠道占比；针对KA 渠道推出定制化高性价比产品，依托经销商深化精耕，增加门店专供以提升单店收入。成本端，新采购季葵花籽价格同比下行，原料压力显著缓解，叠加产品结构优化，预计全年毛利率稳步回升，经营质量持续改善。
估值
为适应市场变化，公司积极优化渠道与产品结构，渠道生态良性发展。2026 年，随着新兴渠道覆盖持续提升、成本压力逐步释放，公司盈利改善趋势清晰，经营有望持续向好。根据公司2025 年业绩，我们调整此前盈利预测，预计26-28 年公司营收分别为72.9、78.8、83.5 亿元，同比增速分别为10.8%、8.2%、5.9%，归母净利分别为6.6、7.9、8.7 亿元，同比增速分别为+108.2%、+18.9%、+9.7%，当前市值对应26-28 年PE 分别为18.0X、15.2X、13.8X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
需求不及预期、渠道拓展不及预期、新品动销不及预期、原材料成本上升、市场竞争加剧。