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机构：天风证券
研究员：郭丽丽/唐婕/杨嘉政
公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年实现营业收入229.58 亿元，同比降低0.86%，实现归母净利润30.09 亿元，同比增长0.03%。2026Q1实现营业收入57.79 亿元，同比增长11.10%，实现归母净利润8.88 亿元，同比增长26.30%。
2025 年电力业务量价水平有所下滑
收入端：2025 年公司发电利用小时数4512 小时，同比降低431 小时，全年完成发电量506.66 亿千瓦时，同比降低4.48%，2025 年公司平均上网电价（不含税）0.34 元/KWh，同比降低0.01 元/KWh。成本端：2025 年公司煤炭采购成本降低，燃料成本62.05 亿元，同比降低18.68%。截至2025年底，公司煤电一体化及坑口电站装机占比达 61.57%，同时42.43%的机组为“西电东送”配套项目，公司整体电力资产优质，未来盈利有望保持相对平稳。
煤炭新增产能进入联合试运行，产量显著增长
公司在建赵石畔矿井600 万吨/年煤炭产能已于2025 年8 月进入联合试运行，在新增产能推动下，公司2025 年煤炭产量及外销量显著增长，公司全年完成煤炭产量2254.74 万吨，同比增长21.17%，自产煤外销量达到1344.61 万吨，同比增长67.27%，煤炭外销量增加带动营收增长，2025 年煤炭板块营业收入59.39 亿元，同比增长22.63%。一季度公司煤炭板块延续增长趋势，完成煤炭产量663.50 万吨，同比增长52.65%，自产煤外销量达到390.45 万吨，同比增长108.07%。
储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献增量
截至2025 年底，公司在役煤电装机容量1123 万千瓦，在建项目装机容量402 万千瓦，包括商洛电厂二期（2×66 万千瓦）、延安热电二期（2×35万千瓦）、信丰电厂（2×100 万千瓦）项目；筹建项目装机容量 200 万千瓦，为赵石畔电厂二期项目。公司已投产煤炭产能2400 万吨/年（不含赵石畔矿井），公司持有丈八煤矿（规划产能400 万吨/年）和钱阳山煤矿（规划产能600 万吨/年）矿业权，正在积极推进办理项目前期手续（最终以相关部门核准产能为准）。
盈利预测与估值：考虑公司新增产能贡献业绩，我们调整盈利预测，预计2026-2028 年实现归母净利润33.15、36.20、36.65 亿元（原预测值为2026-2027 年归母净利润29.23、35.55 亿元），同比分别增长10.15%、9.22%、1.22%，对应PE 分别为13.10、11.99、11.85 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、产能等数据或有统计误差