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机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/谢木青
事件：公司发布2025 年年报及2026 一季报，2025 年公司实现营业收入20.87 亿元，同比下降31.91%；归母净利润-0.63 亿元；实现扣非净利润-0.13 亿元。2026 年一季度，公司实现营业收入5.82 亿元，同比下降27.31%；归母净利润0.84 亿元，同比下降55.38%；实现扣非净利润0.67 亿元，同比下降61.21%。
分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入3.97 亿元，同比下降55.10%，实现归母净利润-1.97亿元；实现扣非归母净利润-0.96 亿元。收入、利润下滑与行业政策带来的量价承压、汇兑以及公司对非核心业务进行剥离带来的减值损失有关。随着25 年底检验量逐渐企稳，全年有望回归正增长。
此外，公司26Q1 经营活动现金流净额转正至2.18 亿元，同比改善246 %。
盈利能力方面：公司2025 年销售费用率31.57%，同比增加9.27pp；管理费用率14.35%，同比增加7.09pp；研发费用率16.13%，同比增加2.71pp，主要系公司开拓新市场、新应用场景，仍然维持了较高的研发支出和销售费用，同时规模效应减弱；财务费用率2.00%，同比增加1.93pp，公司2025 年毛利率56.98%，同比下降7.17pp；净利率-3.34%，同比下降21.78pp。
2025 年，公司坚定推进向全场景IVD 战略转型，持续向中心实验室渗透：
传染病检测： 25 年实现收入6.14 亿元，同比下降41.09%。公司持续巩固流感检测产品在头部医疗终端的市场覆盖率，同时FG-3000 免疫层析分析仪成功上市，推动传统金标产品的技术迭代；美国获得了新冠流感三联检等多个FDA 510K 注册证，为后续放量奠定基础。
慢病检测：实现收入8.65 亿元，同比下降36.84%。其中：1）免疫荧光强化心脏标志物领域的等级医院标杆建设，持续优化干式免疫流水线的检测效率及成本优势，抢占门急诊基础市场。
2）化学发光持续推进FC 系列发光仪器装机，管式发光业务在国内纯销逆势增长推进，差异化项目持续推进标杆医院建设，单人份发光聚焦则急诊与胸痛中心；国外，公司在12 个国家完成化学发光等新品类的突破性市场进入，沙特阿拉伯等重点国家新增管式发光注册证多项。
毒品检测：实现收入2.95 亿元，同比增长3.00%。毒检产品在美国亚马逊平台销售排名持续位居前列，线上渠道成为重要的增量来源。
优生优育检测：实现收入2.49 亿元，同比下滑15.09%。公司聚集资源提升排卵检测市占率，并加速孕周笔等核心产品的技术升级。同时在海外因地制宜发展。
AI 布局不断突破，兼顾多重维度。公司已形成多模态AI 生态。1）病理：参股赛维森实现病理AI 商业化，其宫颈细胞数字病理AI 获国内三类证，产品落地海内外百余家医院；投资的生强科技覆盖数字病理全链路，服务国内约两千家医院及海外地区，实现病理科室一体化管理。2）影像：通过产业基金投资医准智能，其持有6 张三类证，含全球首张乳腺实时超声三类证，助力公司搭建多模态诊断架构。此外，院端打造“万孚智检” AI 平台，覆盖多检测场景与疾病领域，实现多平台智能联动；C 端上线“万孚健康” 小程序，可AI 识别检测结果、建立健康档案，拉动消费端业务增长。
国际化战略升级，本地化运营已在重点国家验证有效性。2025 年公司实现海外收入10.36 亿元，同比下滑6.06%。公司2025 年从产品型/机会型出海转向结构化本地经营，优先在俄罗斯、菲律宾等重点发展中国家落地本地化运营并实现增长，形成可复制样本；产品矩阵由POCT 向全IVD 拓展，管式发光完成国际注册布局、病理产品获IVDR 认证、分子产品完成欧洲临床。
盈利预测与估值：根据公司最新财务数据与国内向头部医院推进、海外向本地化转型等趋势，我们调整了盈利预测，预计2026-2028 年营业收入25.32、29.03、32.85 亿元(+21%、15%、13%)，调整前26、27 年分别为31.51、36.17 亿元；预计归母净利润3.39、3.95、4.56 亿元(扭亏、+17%、+15%)，调整前26、27 年分别为5.61、6.54 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年24、21、18倍PE，考虑公司具有较强的渠道力，国际化拓展较快，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。