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机构：长江证券
研究员：徐科/王筱茜/肖百桓/盛意
事件评论
运营稳健，装备下滑，新材料业务开始贡献收入。1）项目运营：全年实现营收36.5 亿元，同比增8.21%，合计垃圾入库量1,413.21 万吨（其中生活垃圾入库量1,344.62 万吨），同比增长6.83%，上网电量37.95 亿度，同比增长4.89%。2）设备、EPC 及服务：
全年实现营收21.3 亿元，同比下降43.4%，主要受订单执行进度等原因影响，2023-2025年公司新增装备订单35.5/31.7/46.4 亿元，预计2026 年相关订单执行和交付将加快。3）新材料业务：公司下属嘉曼公司一期年产2 万吨生产线产能稳步提升，于2025 年7 月取得经营销售商业许可，2025 年实现营业收入人民币5.29 亿元，伟明盛青（伟明持股54.55%，未并表、确认投资收益）2025 年实现营业收入人民币16.71 亿元，实现净利润1.48 亿元。
毛利率下降0.88pct，现金流大幅改善，资产负债率下降。1）利润率：2025 年公司综合毛利率下降0.88pct 至50.9%，主要受装备业务影响（运营/装备全年毛利率同比+3.05pct/-7.07pct）。全年期间费用率增加2.09pct 至11.06%，其中管理/研发/财务费用率增加0.78pct/0.49pct/0.83pct，销售费用率基本维持稳定。2）现金流：2025 年经营性现金流净额同比提升32.6%至32.22 亿元，收现比同比提升14.5pct 至103%，改善明显，公司前期新增拓展新能源设备业务，形成了新的应收账款，造成现金流存在一定滞后，目前现金流整体处于持续好转过程中。3）负债率：年末资产/有息负债率同比-1.39pct/-0.44pct至43.9%/24.8%，随在手项目逐步投运资产负债结构持续优化。
近期中标印尼巴厘岛和茂物垃圾焚烧项目，积极拓展海外市场。2026 年3 月，公司中标两个印尼垃圾焚烧项目，项目规模均为1,500 吨/日，建设期均约2 年，运营合作期限均为自项目商业运营后30 年，投资额均为不超过1.75 亿美元。根据印度尼西亚共和国总统条例2025 年第109 号，上述项目上网电价为0.2 美元/度，暂无垃圾处理费。
新能源业务进展良好。公司下属嘉曼公司年产4 万金吨冰镍项目进展顺利；伟明盛青公司电解镍一期2.5 万吨产线已实现连续稳定生产，二期2.5 万吨产线正处于调试阶段；三元前驱体一期2.5 万吨产线已产出合格吨级试验料，二期2.5 万吨产线进入调试阶段。
截至2025 年末，公司投资控股的垃圾焚烧发电/餐厨垃圾处理运营项目共56/22 个，后续存在提质增效、拓展供热空间；印尼垃圾焚烧市场开启，EPS 增长空间打开；新能源材料业务2025 年开始贡献收入。2025 年公司分红10.26 亿元，同比提升26.2%（参考2026/4/17 日股价，股息率为2.58%），未来随着资本开支逐渐稳定，分红仍存在提升空间。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为33.6/40.5/45.0 亿元，对应PE 分别为10.8x/8.98x/8.09x，维持“买入”评级。
风险提示
1、项目进度低于预期风险；2、高冰镍项目盈利性低预期风险。