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机构：太平洋证券
研究员：徐超/戴梓涵
公司发布2025 年报，2025 年公司实现营业收入3081.44 亿元，同比下降1.13%，归母净利润10.35 亿元，同比下降79.31%。
要点：
营收保持稳健，归母净利润同比承压
受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025 年公司营收同比下降1.13%，实现归母净利润10.35 亿元，同比下降79.31%。公司归母净利润降幅更大主要原因包括：1）市场出现波动背景下，结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降1.18 个百分点至12.75%；2）2025 年投资净收益为-0.31 亿元，而去年同期为17.90 亿元；3）2025 年公司资产减值损失较去年同期多损失14.28 亿元。
销售规模稳居行业首位，核心城市贡献保持较高水平2025 年公司实现签约金额2530 亿元，同比减少21.68%，实现签约面积1235 万平方米，同比减少31.26%，签约均价同比提升13.94%至2.05万元/平方米。销售金额连续三年行业第一，销售权益比为79%，同比提升3 个百分点。公司2025 年在核心城市销售贡献达92%，连续三年保持90%左右，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8 个百分点，10 个城市市占率超过10%。此外，公司积极优化销售资金回笼全流程管控体系，全年回笼资金2589 亿元，销售回笼率102%，连续3 年超100%。
拿地聚焦核心城市，储备优质发展资源
2025 年公司新增52 个项目，拓展总地价791 亿元，总计容面积457万平方米，同比分别增长16%和39%，拓展金额权益比维持在87%。其中一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%，积极为公司后续发展储备资源。截至2025 年年末，公司待售面积5654 万平方米，其中增量项目925 万平方米，存量项目4729 万平方米。
融资渠道保持畅通，融资成本延续下降态势
2025 年公司已有融资渠道保持畅通，年内公司成功发行国内首单85亿现金类定向可转债，6 年期综合成本仅2.32%，同时公司全年完成110亿元中期票据和45 亿元公司债发行。截至2025 年末，公司货币资金余额1229 亿元，占总资产比例超10%，资产负债率为72.26%，较年初下降2.08个百分点，连续五年下降。公司有息负债余额3412 亿元，同比减少77 亿元。公司年内新增有息负债平均成本同比下降33 BP 至2.59%，期末综合融资成本同比下降38 BP 至2.72%，融资成本较年初进一步下降。
投资建议：
公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，销售金额维持行业第一，拿地新增项目聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润为18.08/23.66/28.06亿元，对应26/27/28年PE 分别为39.53X/30.21X/25.47X，持续给予“买入”评级。
风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧