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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
25 年公司实现营收32.38 亿元/-2.8%，归母净利润0.70 亿元/ -75.5%；26Q1 公司实现营收7.92 亿元/+12.5%，归母净利润0. 01亿元/-97.1%。25 年公司毛利率为25.30%/ -2.70pct， 净利率为2.17%/-6.45pct；26Q1 公司毛利率25.71%/-2.95pct，环比+5.28pct；净利率0.15%/-5.74pct，环比+3.85pct。26Q1 改善信号初现，收入恢复增长、毛利率环比改善，泰国基地估算基本实现盈亏平衡，业绩承压主要系汇兑影响。展望26 年，1）公司OEM 业务客户多元化，有望充分受益行业增长机会，泰国基地从投产迈向精耕，国内推动智能制造能力提升，“泰国—永康”双基地产能动态调配机制实现成本最优化；2）公司自有品牌加速布局，随着国内团队核心能力日益成熟，品牌战略红利有望在未来逐步显现，成为驱动公司业绩增长的新动能。
事件
哈尔斯发布2025 年年报。2025年公司实现营收32.38亿元/-2.8%，归母净利润0.70 亿元/ -75.5%，扣非归母净利润0.70 亿元/-75.0%，经营性现金流净额2.97 亿元/ -35.9%，基本EPS 为0.15 元/-76.2%，ROE（加权）为4.12%/-13.98pct。
单季度看，25Q4 公司实现营收8.01 亿元/-16.9%，归母净利润-0.30 亿元/-148.6%，扣非归母净利润-0.30 亿元/-149.7%。
哈尔斯发布2026 年一季报。26Q1 公司实现营收7.92 亿元/+12.5%，归母净利润0.01 亿元/-97.1%，扣非归母净利润0. 00 亿元/-99.4%。
简评
26Q1 收入恢复增长、毛利率环比改善，业绩承压主要系汇兑影响。26Q1 收入7.92 亿元/ +12.5%，在高基数及3 月中东冲突下仍实现双位数增长，主要系公司产能爬坡顺畅、订单饱满， 国内自主品牌拓展成果显著。26Q1 公司毛利率25.71%/-2.95pc t，环比+5.28pct，提升得益于公司海外供应链本地化体系搭建完成及泰国基地标准化流程的持续推进，尽管海外基地当下生产成本仍高于国内，但已进入稳步下降阶段，泰国基地26Q1 估算基本实现盈亏平衡。26Q1 归母净利润承压，主要原因是一季度人民币兑美元汇率阶段性升值，大幅压缩了出口业务盈利能力。
受关税扰动、产能调整影响，来自部分大客户营收出现下降，客户结构多元化稳步推进。1）分地区看，2025年公司境外实现收入27.76亿元/ -4.3%，收入占比85.7%，毛利率为24.8%/-3.3pct；境内实现收入4.62亿元/ +7 .1 %，收入占比14.3%，毛利率为28.1%/+1.1pct。2）境外分业务模式看，测算自主品牌（SIGG）营收约3. 68 亿元/+15.7%，收入占比11.4%；测算代工业务营收约24.08 亿元/-6.7%，收入占比74.4%。3）境外代工业务分客户看，2025 年公司第一大客户Y 贡献营收8.10 亿元/-17.3%，营收占比25.0%；第二大客户P 贡献营收6. 44 亿元/-11.0%，营收占比19.9%；第三大客户T 贡献营收4.45 亿元/+47.7%，营收占比13.7%；第四大客户B 贡献营收2.24 亿元/-8.5%，营收占比6.9%，其他境外代工业务客户贡献营收2.85 亿元/-14.4%，营收占比8.8%。
海外基地爬坡利润率短暂承压，26Q1 毛利率环比提升。1）盈利能力：2025 年公司毛利率为25.30%/-2.70pct，净利率为2.17%/-6.45pct，所得税率为1.40%/-6.56pct。26Q1 公司毛利率25.71%/-2.95pct，环比+5.28pct；净利率0.15%/-5.74pct，环比+3.85pct。2）期间费用：25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.73%/+1.21p c t 、7.05%/+0.62pct、4.23%/+0.55pct、0.29%/+1.85pct。26Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.43%/-0.88p c t、6.39%/-1.46pct、4.65%/-0.37pct、5.42%/+6.33pct（系本期受美元汇率下行影响，导致汇兑损失上升）。
展望未来：1）Yeti、Stanley、Owala 等品牌轮番崛起，客户多元化充分受益行业增长机会。在欧美日韩等市场，用户对外观、外形、功能、使用场景、智能化的综合需求更加丰富与个性化，保温器皿更具时尚、消费属性。疫情后，欧美露营与户外需求带动保温杯销售，2022 年以来，时尚、潮流属性进一步推动保温杯从耐用消费品向快消品转变，Tik Tok 等社媒平台的传播进一步助长了在潮流爆款单品、消费社交属性带动下全球保温杯市场的增长趋势，Yeti、Stanley、Owa la 等品牌轮番崛起。公司大客户结构多元化，梯队客户成长迅速，有望对冲流行趋势变化带来的客户收入波动，充分受益于保温杯属性向快消品转变带来的行业性增长机会。
2）泰国基地从投产迈向精耕，国内推动智能制造能力提升。2024-2025 年公司泰国基地一期、二期陆续建成并投产，当前仍在爬坡中，预计年底可实现年产3000 万支的设计产能，随着产能利用率进一步提升、标准化流程持续优化及人才本地化战略深入实施，泰国基地成本有望进一步下降。26 年4 月公司完成向特定对象发行A 股股票，募集资金7.55 亿元，用于“哈尔斯未来智创”建设项目（一期），搬迁原哈尔斯路老厂区全部产能并新建自动化、智能化产线，完成后实现年产4600 万支保温器皿产能（其中搬迁2300 万支、新增2300 万支）。
通过建立“泰国—永康”双基地产能动态调配机制，动态调整积极应对关税博弈、实现成本最优化。
3）国内自主品牌加速布局、内销电商快速增长。公司将自有品牌发展提升至战略高度，通过多举措，进一步提升品牌认知度，加速布局直播电商、社交电商和场景化营销，实现线上线下双渠道发展。与此同时， 随着国内团队在线上运营、产品开发、渠道布局及市场推广等方面的核心能力日益成熟， 品牌战略红利有望在未来逐步显现，成为驱动公司业绩增长的新动能。26 年2 月公司以IPO 配售方式取得德盈控股2.68%股份，小黄鸭德盈达成战略合作，首批产品将于近期亮相，后续产品将向潮玩、配饰化方向延伸，打造时尚化杯壶单品，并在渠道方面实现双方资源共享，合作产品可进入小黄鸭线下门店及乐园等场景销售。
4）股权激励和员工持股计划彰显信心。26 年2 月公司发布股权激励计划和员工持股方案（草案），业绩目标积极，彰显管理层对公司未来发展的信心。本次员工持股计划受让的股份总数预计不超过268.895 万股，约占公司目前股本总额的0.58%，受让公司回购股票的价格为4.46 元/股，拟筹集资金总额上限为1,199.27 万元；本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为360 万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的0. 77 %，授予激励对象共计5 人，为公司高管及董事，授予价格为4.46 元/股。业绩目标：根据我们测算，1）20 2 6 年：
触发值41.61 亿元收入/3.22 亿元扣非净利润；目标值44.47 亿元收入/3.60 亿元扣非净利润；2）2027 年： 触发值48.78 亿元收入/ 3.97 亿元扣非净利润；目标值51.65 亿元收入/4.46 亿元扣非净利润；3）2028 年：触发值57 .3 9亿元收入/4.96 亿元扣非净利润；目标值60.26 亿元收入/5.21 亿元扣非净利润。
盈利预测：预计2026-2028 年公司营收为38.94、45.88、53.38 亿元，同比增长20.2%、17.8%、16.3%；归母净利润为2.29、3.62、4.85 亿元，同比增长226.3%、57.9%、34.2%，对应PE 为19.3x、12.2x、9.1x，维持“买入”评级。
风险提示：1）全球保温杯行业需求下滑风险：近年来受益于户外、潮流等趋势下，保温杯从耐用品向快消 品转变，制造商受益于行业需求增长，若未来流行趋势发生变化，或导致行业增速下滑，影响品牌商及制造商业绩。2）大客户合作风险：公司前五大客户销售收入占比超过 60%，若公司与现有大客户的合作关系发生不利变化，如公司客户业务下滑，或公司作为供应商的份额下降，将致使公司收入增速放缓，对公司收入及利润水平造成不利影响。3）泰国基地爬坡不及预期风险：公司海外基地投产不久，尚处于爬坡阶段，由于前期海外供应链本地化程度较低、人员熟练度不足，成本较高影响公司业绩，若后续泰国基地爬坡不及预期，或将持续影响公司利润率。4）原材料价格波动风险：公司原材料主要为不锈钢卷料、不锈钢管、塑料粒子等，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。