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机构：申万宏源研究
研究员：任杰/宋涛
资产减值与蒙大矿业诉讼相关费用影响25Q4 业绩，26Q1 业绩稳步增长彰显公司盈利韧性。
据公司公告，2025 年公司共生产各类产品1074 万吨，其中纯碱711 万吨（+133 万吨），小苏打156 万吨（+13 万吨），尿素180 万吨（+14 万吨），其它产品26 万吨，其中纯碱和小苏打产量明显提升的主要原因是控股子公司银根矿业阿拉善天然碱项目一期（500 万吨纯碱+40 万吨小苏打）全部达产，产能完全释放，2025 年银根矿业实现营业收入61.59 亿元，净利润13.80 亿元，净利率约22%；中源化学子公司计提资产减值，导致2025 年亏损1.84 亿元。综合来看，2025 年公司纯碱毛利率34.03%（YoY-14.15pct），小苏打毛利率39.14%（YoY-7.48pct），尿素毛利率17.50%（YoY-2.36pct）。2026 年2 月，公司与中煤能源、蒙大矿业签订《和解协议》，公司向蒙大矿业支付探矿权价款差额18.89 亿元，各方当事人同意用公司持有蒙大矿业34%股权对应的未分配利润抵顶公司向蒙大矿业案涉裁决书项下的支付义务；公司在以前年度已确认预计负债11.49 亿元，扣除公司因持有蒙大矿业34%股权享有的资本化投入6.42 亿元，影响2025 年损益1.23 亿元。此外，2025Q4 公司计提资产减值损失3.79 亿元（包含苏尼特碱业关停），对当季度利润影响较大。据百川盈孚数据，2026Q1 重碱、轻碱、小苏打、尿素均价分别为1263、1136、1180、1787 元/吨，分别同比-15.60%、-19.39%、-20.12%、+1.61%，分别环比-3.35%、-2.30%、-1.95%、+7.99%，天然碱产品价格均出现不同程度的下行，业绩筑底。当前纯碱行业绝大部分企业已处于亏损状态，公司天然碱工艺成本优势显著，底部利润坚实，盈利韧性凸显。
收购银根矿业少数股权持股比例提升至70.65%，银根矿业280 万吨纯碱和160 万吨小苏打2026 年逐步投产带来显著业绩增量。2025Q4 公司以27.26 亿元现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.65%股权，持股比例由60%提高至70.65%。银根矿业拥有亚洲优质天然碱矿--阿拉善塔木素天然碱矿，保有天然碱矿物量6.86 亿吨，可采储量2.87亿吨，天然碱资源储量丰富。在纯碱行业“双碳”政策推动下，天然碱法因能耗低、成本优势显著，成为产能扩张的核心方向。天然碱二期（280 万吨纯碱+40 万吨小苏打）规划总投资约55 亿元；碳回收综合利用120 万吨小苏打项目计划总投资约35.6 亿元，该项目依托已建成的阿拉善天然碱开发利用项目和绿电资源，响应国家碳减排的政策，原料用气是回收纯碱生产过程尾气中的二氧化碳，充分回收天然碱加工过程中产生的含碱母液，实现物料的循环利用。280 万吨纯碱于2025 年12 月投料试车，目前正处于试车阶段，产能爬坡，逐步释放；160 万吨小苏打产能按照计划有序推进项目建设，计划 2026 年中建成试车。达产后公司天然碱产能将达1270 万吨（纯碱960 万吨+小苏打310 万吨），行业头部地位将进一步稳固。
投资分析意见：维持公司2026-2027 年归母净利润分别为22、26 亿元，新增2028 年盈利预测，预计2028 年公司归母净利润为30 亿元，当前市值对应PE 分别为15、13、11 倍，维持“增持”评级。
风险提示：原材料价格大幅上行；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；银根矿业天然碱项目投产不及预期。