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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：产销量提升推动各板块营收增长，毛利率情况有所改善。2025 年公司农药原药/农药制剂/农药中间体板块收入分别为56.25/18.42/8.15 亿元，YoY 分别为37.16%/22.80%/4.65%； 农药原药/ 农药制剂/ 农药中间体毛利率分别为18.16%/19.53%/25.13%，同比变化分别为+1.26/+2.73/+7.08pcts。我们认为公司各板块收入增长主要与公司主要产品产销量增长有关。
2025年公司农药原药产量/销量分别为8.54/8.66 万吨，同比增长37.29%/45.99%；农药制剂产量/销量分别为9.34/9.31 万吨，同比增长33.83%/33.09%。
产品价格方面，根据百川盈孚数据显示，2025 年草铵膦年均价为44730.65 元/吨，同比下降17.59%。
费用方面，公司2025 年销售费用同比增长15.73%，销售费用率为1.76%，同比下降0.12pcts；管理费用同比增长6.72%，管理费用率为4.30%，同比下降0.67pcts；财务费用同比增长176.82%，财务费用率为0.94%，同比上升0.52pcts；研发费用同比增长22.61%，研发费用率为3.60%，同比下降0.02pcts。
现金流方面，2025 年公司经营性活动产生现金流净额为12.97 亿元，同比增长314.93%；投资活动产生现金流净额为-12.38 亿元，同比下降8.08%；筹资活动产生现金流净额为-5.20 亿元，同比下降168.90%。期末现金及现金等价物余额为9.37 亿元，同比下降32.24%。应收账款同比上升13.02%，应收账款周转率有所上升，由2024 年同期的4.41 次上升至4.52 次；存货同比下降8.60%，存货周转率有所上升，由2024 年同期的3.70 次上升至4.52 次。
农药市场触底反弹，大品种价格上涨有望带动行业逐步复苏。根据中农立华原药公众号信息显示，2026 年4 月12 日，中农立华原药价格指数报85.66 点，同比去年 上涨16.97%，环比上月上涨14.87%。跟踪的上百个产品中，同比上年50%产品下跌，12%产品持平，38%产品上涨；环比上月1%产品下跌，33%产品持平，66%产品上涨。全球能源及化工供应链整体偏紧，原油等基础原料价格高位震荡，带动关键中间体成本上行，推动原药市场整体呈普涨上行格局。下游渠道库存持续消化，前期低价货源逐步出清，终端成本传导通畅；叠加春耕应季刚需集中释放，行业形成供需共振，进一步支撑价格形成阶段性正反馈循环。草甘膦等主要大品种价格逐步回升，根据百川盈孚数据显示，截至2026 年4 月15 日，草甘膦价格为34294元/吨，同比上升49.08%，年内上涨45.31%。我们认为草甘膦等主要大品种产品价格的上涨有望带动农药行业整体景气度的提升，2026 年下半年农药行业有望复苏。
公司行业地位稳固，主要产品市场空间有望增长。 根据公司2025 年年报披露，公司是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，以及国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。草铵膦及精草铵膦未来市场空间有望增长。
根据公司营销部门估算，2025 年全球草铵膦用量10 万吨以上，精草铵膦用量3万吨以上。随着全球范围的百草枯禁限用不断扩大、草甘膦抗性问题持续，以及转基因技术的推广和使用，草铵膦需求量有望持续增长。精草铵膦的除草活性更强、作用更快，符合全球农药市场“减量增效”的发展方针，其可以代替传统灭生性除草剂草甘膦、百草枯的市场、市场前景广阔。公司已率先布局精草铵膦市场，并在全球推广精草铵膦业务发展方面与跨国公司建立了长期的战略合作，未来精草铵膦将带给公司更大的市场机遇。我们认为公司作为草铵膦及精草铵膦行业领先企业，将充分受益于未来市场空间的增长，有望进一步抢占市场份额。
公司重点项目建设稳步推进，产能布局持续完善。 根据公司2025 年年报披露，公司湖北利拓10000 吨/年精草铵膦原药及配套工程项目截至报告期末累计投入4.13 亿元，项目进度已达47.45%；湖北利拓绿色高效低毒植保原药生产项目（一期）累计投入2.87 亿元，项目进度已达26.44%。公司将坚持不懈推进各生产基地技术提升和工艺优化，做精做深新老产品，筑牢竞争优势；统筹优化资源配置，完善项目管理机制并强化过程管控，确保广安基地、荆州基地、津市基地等重点新项目建设并达产。我们认为公司重点项目的稳步推进，将为公司未来业绩增长提供产能支撑。
投资建议：我们预计利尔化学2026-2028年收入分别为99.85/109.08/115.60 亿元，同比增长10.8%/9.2%/6.0%，归母净利润分别为6.08/7.37/8.60 亿元，同比增长27.0%/21.3%/16.7%，对应EPS 分别为0.76/0.92/1.07 元。结合公司4 月20 日收盘价，对应PE 分别为19/15/13 倍。我们认为公司重点项目的稳步推进，将为公司未来业绩增长提供产能支撑，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险；环保风险；安全生产风险；项目建设不及预期风险；国际贸易摩擦风险