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机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/季珂
公司2025 年营收、盈利低于我们此前预期（营收2553.46 亿元，归母40.11亿元），其中营收受下游需求平淡影响厨房食品销量不及预期，盈利主要受诉讼损失拖累，我们认为公司诉讼损失计提暂时拖累业绩，主业持续经营改善，维持“增持”评级。
主营业务量利齐升，成本效率优化驱动扣非净利高增2025 年公司厨房食品与饲料原料及油脂科技两大主营业务量利齐增，成本效率稳步优化，其中：1）厨房食品业务：实现营收1509.8 亿元，同比增长3.95%，毛利率7.32%，同比提升0.4pct。拆分来看，厨房食品销量2518.3万吨，同比增长4.8%，主要系新工厂产能持续释放以及销售渠道与网络的拓展；厨房食品单价同比下降0.9%，主要受大豆等原材料价格下行带动，2025 年CBOT 大豆价格yoy-5.6%。2）饲料原料及油脂科技：实现营收924.0亿元，同比增长1.28%，毛利率5.00%，同比提升2.57pct。拆分来看，销量3157.1 万吨，同比增长7.1%，主要受益于国内下游养殖行业需求向好、豆粕在饲料配方中性价比优势突出；单价同比下降5.9%，系南美大豆丰产带动全球大豆价格下行，采购成本显著降低影响。公司供应链整合与区域一体化管理有序推进，仓储、物流与分销网络持续优化，运营成本得到有效管控，经营效率推动作用下公司扣非净利同比增长193.68%。
预计诉讼损失计提压制当期利润，二审结果仍存不确定性2025 年公司归母净利润受两笔合计约7.33 亿元的预计诉讼损失计提压制。
其中：1）广州益海案一审判决需承担18.81 亿元共同赔偿责任，公司依据法人独立责任原则，按子公司账面净资产2.61 亿元全额计提预计负债。2）东莞富之源案涉及2012 年至今的增值税进项税额抵扣争议，公司将相关补缴税款及滞纳金4.72 亿元全额计入当期损益，已对税务风险做充分覆盖。
两案均处二审审理阶段，一审判决均未生效，若后续出现改判或发回重审，已计提的预计负债存在冲回空间，或对未来利润形成正向贡献，我们将密切关注二审进展。若不考虑以上诉求损失计提影响，公司2025 年实现利润总额56.92 亿元，同比增长55.68%，归母净利润38.86 亿元，同比增长55.31%。
大健康战略加速落地，产品创新驱动长期价值成长公司大健康业务战略路径清晰，产品创新已成为增长关键动力。具体来看：
1）公司紧扣“健康中国2030”战略，依托“金龙鱼丰益堂”品牌，推出甘油二酯油系列、低GI 米粉及谷物粉系列、植物甾醇蛋白乳等功能性产品，精准覆盖体重管理、血糖控制、心血管健康等细分人群健康需求。2）2025年公司研发费用达2.88 亿元，同比增长5.06%，研发投入持续加码。
盈利预测与估值
考虑到下游消费需求复苏较慢，以及26-27 年可能面临大豆、玉米等原材料成本上行压力（原油价格上涨带动），我们下修公司26-27 年营收及毛利率预期进而下修归母净利润预期至47.5/68.8 亿元（ 较前值分别调整-28.8%/-18.2%），并新增2028 年盈利预测85.3 亿元，对应EPS 为0.88/1.27/1.57 元。参考公司上市以来PE-ttm 中位数为68.1 倍，以及可比公司26E 估值均值29.57XPE，给予公司26 年40 倍PE，下修目标价为35.2元（前值37.0 元，对应50 倍25 年PE），维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争/宏观经济波动/原材料行业政策变动等。