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机构：西部证券
研究员：熊航
厨房食品业务收入同比微增，销量上升毛利率改善。25 年厨房食品业务收入1509.78 亿元，同比+3.95%，原因是（1）新工厂释放产能；（2）销售渠道和网络的持续拓展。从量价看，25 年销量2518.3 万吨，同比+4.75%；销售均价5995.23 元/吨，同比-0.76%；毛利率7.32%，同比+0.40pct。厨房食品业务价盘稳定，利润改善主要来自于面粉和大米业务原材料成本下降及良好的原料采购和产品销售策略。此外，部分新业务板块经营情况同比改善。
饲料原料及油脂科技业务收入同比微增，销量及毛利率改善明显。25 年饲料原料及油脂科技业务收入923.98 亿元，同比+1.28%。从量价看，25 年销量3157.1 万吨，同比+7.12%；销售均价2926.66 元/吨，同比-5.45%；毛利率5.00%，同比+2.57pct。销量增长的原因是下游养殖业需求较好。利润改善的原因是大豆压榨利润上涨，具体看（1）下游养殖业需求良好支撑了豆粕的价格；（2）24/25 年度南美大豆供应充足，25Q1~Q3 大豆采购成本下降。25Q4 大豆采购成本增加，但全年压榨利润仍然同比上升。
25 年毛利率，期间费用率同比上升。25 全年/25Q4 毛利率分别为6.43%/6.06%，同比+1.08pct/-0.58pct。原因是面粉、大米、大豆等原材料成本下行。25 年公司期间费用率为4.52%，同比+0.06pct。其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.03pct/-0.03pct/+0.01pct/+0.05pct。销售费用率上升的原因是职工薪酬等开支增加。财务费用上升是因为净利息支出增加。
投资建议：预计26~28 年归母净利润为38.51/44.53/50.19 亿元，同比+22.1%/+15.6%/+12.7%，对应PE 为39.8/34.4/30.5 倍。公司销量稳步提升，经营效率持续改善，龙头地位稳固，维持“增持”评级。
风险提示：消费需求疲软，成本上升超预期，食品安全问题等。