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机构：招商证券
研究员：陈书慧/任龙
26 年看，香菇酱业务稳健，葱油酱遇到增长阻力，公司积极应对竞争问题并发展新渠道，我们认为葱油酱还未到天花板，期待线上线下渠道结合带动品类恢复增长，建议关注公司葱油酱重新成长+其他新品继续培育推广贡献增量，预计公司26-27 年EPS 分别为1.38、1.47 元，对应26 年估值21X，维持“增持”评级。
Q1 收入/归母净利润同比+6.78%/+10.93%。公司发布一季报，26Q1 公司实现营收2.96 亿元，同比+6.78%；归母净利润5371.14 万元，同比+10.93%；扣非归母净利润5244.10 万元，同比+10.85%。合并25Q4 与26Q1 看，收入同比增长3.0%表现稳健，利润同比+22.7%，盈利能力显著改善。Q1 公司现金回款3.27 亿，同比+6.98%，略快于收入增速，经营性现金流净额0.48亿，同比-27.66%，合同负债0.34 亿，同比+17.72%。
毛利率略下降，销售费用率改善。26Q1 公司毛利率44.5%，同比-1.4pcts，推测与成本上涨及增加搭赠力度有关；销售费率15.1%，同比-3.5pcts，主要系精益管理，减少销售低效费用投入所致；管理费用率5.1%，同比+0.6pct，公司Q1 归母净利率18.2%，同比+0.7pct。
26 年展望：线下渠道稳健，期待新品打开增长空间。26 年公司线下渠道仍以基本盘香菇酱为发展基础，此外对其他品类强化激励机制，包括葱油酱，蒜蓉酱，牛肉酱等产品设立额外奖励机制，寻求新品增长贡献。公司围绕“香菇+”的差异化战略向酱油等基础调味品赛道延伸，推出的香菇鲜生抽强调“菇鲜味”，明确标注西峡香菇添加量，目前已试产上市，凭借“上上品质、中中价格”的特征吸引消费者。此外，仲景西洋参系列处于常态化推广阶段，依靠标准化与便捷化优势获得不错的市场反馈，仍需继续探索推广模式，寻求新的增长点。利润端看，公司将继续通过精益生产来降本增效，精益管理减少销售低效费用投入，提高盈利水平。
投资建议：收入改善，盈利持续提升，维持“增持”评级。公司Q1 收入/归母净利润同比+6.78%/+10.93%，合并Q1+Q4 看公司收入/利润分别同比+3.0%/+22.7%，收入稳健，受益于费用率优化，盈利能力显著改善。26 年看，香菇酱业务稳健，葱油酱遇到增长阻力，公司积极应对竞争问题并发展新渠道，我们认为葱油酱还未到天花板，期待线上线下渠道结合带动品类恢复增长，建议关注公司葱油酱重新成长+其他新品继续培育推广贡献增量，预计公司26-27 年EPS 分别为1.38、1.47 元，对应26 年估值21X，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨超预期、海外增速不及预期、产能利用率偏低等