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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔
2025 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润93.67/9.01/9.44 亿元，同比-11%/-34%/-14%；其中2025Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润23.59/2.20/2.24 亿元，同比-17%/-51%/+2%。
事件评论
收入端：受行业需求疲软及下半年国补退坡影响，收入有所下降，其中索菲亚品牌经营韧性最强。2025 年公司收入同比下降11%，单Q4 同比下降17%，收入同比下降主因行业需求景气度仍然较弱。分渠道看：2025 年传统零售/整装/大宗渠道收入同比下降12%/14%/6%；分品牌看：索菲亚品牌收入同比下降10%，米兰纳同比下降23%，华鹤同比下降31%，索菲亚凭借全案定制模式以及经销商和品牌基本盘，经营韧性相对较强。
客单价维度：2025 年索菲亚/米兰纳客单价分别为22827/17763 元/单，索菲亚客单价较2024 年同比下降，较2025Q3 环比略改善；米兰纳客单价同比提升。分品牌门店：2025年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤门店数同比+50/-53/-38/-14 家。分品类收入趋势：衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门/其他主营业务收入72.86/12.08/4.2/2.19 亿元，同比-12.6%/-3.5%/-22.8%/+28.1%。
盈利端：毛利率表现优，且强化了对费用的管控，经营利润率稳健，公允价值变化影响归母利润率表现。2025 年公司毛利率为35.7%，同比提升0.3pp，在收入下降的情况下实现了毛利率的提升，主因智能制造降本。分品类：衣柜/橱柜/木门毛利率同比+1.1/+2.7/-10.1pp；分渠道：经销/直营/大宗毛利率同比+0.7/+3.2/-0.2pp。费用率控制优，2025 年度费用率同比持平。2025 年度归母净利润下降较多，主要是公允价值变动损益的影响，2025 年度为损失1.5 亿元，而2024 年同期有较高基数的非经常性收益。2025 年度扣非净利润率同比下降0.3pp，相对稳健。
展望：1、行业维度：短期地产链需求仍有下降，但已经进入后半程，有望逐步企稳。家居行业中小企业供给加速退出，头部企业有望逐步迎来经营拐点。节奏层面，上半年因去年国补基数仍有压力，下半年有望逐步改善。2、公司维度：1）公司持续深度聚焦存量市场挖掘与本地化服务落地，积极探索并推广“1+N+X”创新渠道模式与旧改社区轻量化业态，深化装企战略合作，持续推进整装全案新零售转型。2）公司持续推进多品牌矩阵零售化转型。3）稳步推进品牌出海。
经营韧性足，高分红，底部价值明确。预计公司2026-2028 年归母净利润约10.2/10.9/12.0亿元，对应PE 为12/12/10X。公司持续高分红，2025 年度公司现金分红额为7.7 亿元，对应股息率为6.1%。
风险提示
1、地产表现不及预期。
2、公司渠道拓展及运营不及预期。
3、竞争格局恶化。