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机构：申万宏源研究
研究员：王璐/朱赫
公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入16.68 亿元，同比增长3.65%；归母净利润47.54 亿元，同比增长5.47%。1Q26 公司实现营业总收入3.29 亿元，同比下降9.56%，归母净利润14.53 亿，同比下降1.76%。公司2025 年及1Q26 业绩基本符合我们的预期。公司宣布分配现金分红0.5 元/股，根据4 月17 日收盘价计算公司股息率为3.44%。
量价短期承压，1Q26 公司参控股水电盈利有所下降。2025 年公司银江电站全部六台机组投产，带动发电量及上网电量稳步增长。2025 年公司完成发电量66.27 亿度，同比增长13.85%。其中水电发电量63.56 亿度，同比增长15.39%，光伏发电量2.17 亿度，同比下降13.34%。光伏发电量和上网电量下降主要系项目所在区域新能源电量消纳能力不足。1Q26 受川内来水偏枯影响，公司发电量及上网电量分别同比下降7.40%、7.83%，其中1Q26 公司水电发电量及上网电量分别同比下降6.73%、7.07%。
电价方面，2025 年公司水电平均上网电价0.195 元/度，同比下降4.8%；1Q26 水电平均上网电价0.340元/度，同比下降2.58%。参股公司方面，雅砻江Q1 水电发电量下降9.93%，国电大渡河水电发电量有所提升。利润占比最高的雅砻江电量下降速度比利润降幅小，推测是期间费用降低。
2025 年雅砻江水电公司业绩提升，投资收益长周期有望稳步增长。2025 年公司投资收益同比提升4.90%至48.70 亿元，主要系公司参股48%的雅砻江水电净利润同比上涨11.6%至92.24 亿元，为公司带来投资收益44.25 亿元。短期来看，1Q26 雅砻江水电来水偏枯，外送江苏电价回落对短期业绩形成压力。
而长期来看，雅砻江水电水风光一体化基地稳步建设，在建中游水电站及柯拉光伏二期项目等可为雅砻江公司提供确定性增长，雅砻江水电为公司带来的投资收益有望持续增长。
大渡河水电年内多台机组有望投产，有望贡献关键业绩增量。2025 年公司控股银江水电站六台机组陆续投产，2026 年利用小时有望进一步提升，同比将贡献增量发电量。公司参股国能大渡河今年有包括双江口、金川、沙坪一级等多个水电站密集投产，尤其是双江口水电站作为大渡河干流规划28 级梯级电站的控制性水库工程，投产后有望充分发挥梯级调度能力，带动全流域发电效率提升。我们看好大渡河流域各水电站投产后，进一步增厚公司投资收益。
新三年股东投资回报规划出台，分红规模有望迈上新台阶。公司出台2026-2028 年股东回报规划，计划每年分红规模不低于全年归母利润的50%。近年来公司业绩规模稳中有升，我们预计未来公司每股收益将超过1 元/股，新方案下公司每股分红有望保持在0.5 元以上。相较于公司2023-2025 年上一轮每年分红不低于0.4 元/股的分红规划，新方案的分红力度有所提升，进一步强化了投资者的投资回报。
盈利预测与估值：考虑到川内短期来水承压，电价下滑以及雅砻江送江苏省年度长协电价下降，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测为50.53、53.65 亿元（原值为52.33、55.33 亿元），新增公司2028 年归母净利润预测为56.22 亿元，当前股价对应PE 分别为14、13 和13 倍。维持“买入”评级。
风险提示：上网电价下降，来水受天气影响难以准确预测。