旺能环境(002034)：供热、出海有望贡献业绩增量-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　旺能环境发布年报，2025 年实现营收32.44 亿元（yoy+2.23%），归母净利7.21 亿元（yoy+28.58%），扣非净利7.31 亿元（yoy+26.60%）。其中Q4 实现营收6.89 亿元（yoy-7.43%，qoq-19.34%），归母净利1.70 亿元（yoy+249.73%，qoq+0.16%），接近我们此前4Q25 业绩前瞻报告预期（0.46~1.70 亿元）的上沿。2025 年公司生活垃圾、餐厨垃圾处置收入、毛利率均稳健增长，有力保障公司经营业绩和盈利能力；展望未来，我们认为供热、出海等业务拓展有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
　　2025 年固废收入稳增，橡胶再生业务毛利率同比扭亏分业务看，1）2025 年生活垃圾业务营收同比增长2.81%至25.09 亿元，毛利率同比+1.55pp 至47.29%，生活垃圾入库量 921.89 万吨，上网电量25.91 亿度。2）2025 年餐厨垃圾业务营收同比增长1.31%至4.68 亿元，毛利率同比+2.41pp 至33.74%。3）2025 年废橡胶再生业务营收同比增长4.33%至1.95 亿元，毛利率同比+5.77pp 至0.13%。4）锂电回收业务方面，子公司浙江立鑫进入破产预重整程序。公司生活垃圾、餐厨垃圾处置业务收入、毛利率均稳健增长，有力保障公司经营业绩和盈利能力。
　　拓展多元赛道，供热、垃圾焚烧出海有望贡献业绩增量1）截至2025 年末，公司已有14 个垃圾发电项目配套开展供热业务，年内合计供热量达143.59 万吨（2024 年125.12 万吨，yoy15%）。2）2026年2 月/3 月，公司相继公告拟投资乌兹别克斯坦/印尼勿加泗垃圾焚烧项目，其中乌兹别克斯坦垃圾焚烧项目日处理量1500 吨，总投资计划不超过12亿元，建设期2 年，运营期30 年；印尼勿加泗垃圾焚烧项目日处理量1500吨，总投资不超过1.80 亿美元，建设期2 年，运营期30 年。我们测算印尼/中亚典型垃圾焚烧发电项目全投资IRR 达9.5/7.4%，较中国典型项目增厚3.7/1.6pct，看好项目投运助力公司盈利能力提升（测算细节可参考我们2026 年3 月5 日外发的报告《印尼开标，中企垃圾焚烧发电出海提速》）。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28 年归母净利润7.52/8.48/9.13 亿元（较前值+19%/+25%/-），对应2026 年EPS 为1.73 元。上调主因2025 年资产减值损失低于预期，下调资产减值预测；根据在建、筹建项目状态上调生活垃圾焚烧项目产能与餐厨垃圾项目产能预测。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为14.4 倍，给予公司2026 年14.4 倍PE，目标价24.91 元（前值21.39 元，基于2025 年15.5 倍PE）。
　　风险提示：回款低于预期，锂电回收处置进度不及预期，橡胶再生业务客户拓展不及预期。