隆鑫通用(603766)：无极出海构筑增长动能-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/樊俊豪/陈诗慧

　　隆鑫通用发布年报，2025 年实现营收191.35 亿元（yoy+13.75%），归母净利16.5 亿元（yoy+46.95%），与此前业绩预告的下限接近（16.5~18 亿元），主要系通用机械个别产品计提售后事项预计负债1347.8 万美元。Q1公司营收同比-2.7%至45.2 亿元，归母净利同比-7.0%至4.7 亿元，系同期代工份额变化/通机“抢出口”致高基数，叠加汇兑波动影响，但无极等自主品牌营收延续高增趋势，主营业务成长逻辑不变。我们认为随着高基数因素逐步消化，无极出海放量对业绩的拉动有望加速兑现。维持“买入”评级。
　　无极出海为业绩成长主抓手，三轮、四轮协同高增25 年无极仍是公司最核心的增长抓手，25 年营收同比+25.4%至39.5 亿元，其中出口收入25.07 亿元，同比+86.3%，欧洲销量突破8 万辆，同比+89.35%。26Q1 无极DS800 Rally 等新车在欧洲市场销售表现亮眼，带动出口营收+22.7%至6.65 亿元。此外公司25 年全地形车/三轮车/自主外销摩发收入分别为6.54/18.28/24.39 亿元，同比+62.54%/+32.47%/+26.25%；26Q1 全地形车营收同比+86.3%，产品结构持续优化，三轮出口营收同比+47.1%至3.4 亿元，自主摩发营收同比+32.3%至7.8 亿元，形成了以无极为核心，三轮、四轮协同增长的自主品牌矩阵。
　　25 年自主占比提升，带动摩托业务毛利率显著改善2025 年公司综合毛利率19.03%，同比+1.44pct，其中摩托及发动机业务毛利率同比+2.0pct 至20.0%，主要系无极业务营收占比提升，带动盈利结构优化。费用方面，公司销售/管理/研发费率分别为1.60%/3.73%/2.45%，同比-0.03/+0.19/-0.60pct，其中销售费用绝对值较同期增加，系发电机产品的售后费计提，管理费率同比提升系公司对主要园区展厅及办公环境进行升级改造支出，为一次性费用。我们认为26 年公司将持续推进控费增效，期间费率有望整体下降。
　　高分红延续强化股东回报，员工持股计划传递信心除经营端持续向好，公司25 年延续高分红强化股东回报：2025 年公司拟每10 股派现5.00 元，拟派发年度现金红利10.27 亿元；叠加此前完成的中期分红4.11 亿元，全年累计现金分红达14.37 亿元，占2025 年归母净利润的87.24%，对应股息率约4.5%，兼具高成长、高分红特征。此外26 年3月公司完成员工持股计划的股票购买，累计成交金额4 亿元，成交均价约15.01 元/股，进一步强化核心团队与公司中长期发展的利益绑定，传递对后续经营成长的坚定信心。
　　全球化拓展、新品矩阵共振形成增长动能
　　1）无极品牌：公司围绕拉力、踏板、巡航三大优势品类持续完善产品矩阵，SR450X 将成为年内核心新品，后续有望进军街车品类。此外公司有望在巩固西班牙、意大利等核心市场的基础上，加速推进法国、英国等欧洲国家、拉美及北非等区域拓展。2）全地形车：公司围绕500/700/1000cc 等核心平台持续完善高排量产品布局，UTV 亦处于早期验证阶段；依托无极建立的品牌影响力与渠道基础，全地形车有望打开第二增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司26-27 年归母净利预测23.5/28.6 亿元，并新增28 年归母净利预测为34.6 亿元。可比公司26 年PE一致预期19.2x，我们基于19.2x26E PE，给予公司目标价21.89 元（前值20.13 元，对应26 年PE 17.5x）。
　　风险提示：海外需求不及预期；海运费波动等外部冲击；汇率波动风险。