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机构：华创证券
研究员：吴鸣远
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高附加值服务业务高速增长，成为盈利改善核心驱动力。公司聚焦算力基础设施全产业链，围绕“硬件+平台+服务+运营”模式深化布局，持续拓展以智算中心为核心的云计算、数据中心、液冷及算力服务等高附加值业务。2025 年，公司软件开发、系统集成及技术服务收入实现24.46 亿元，同比大幅增长75.34%，占营业总收入比重从2024 年的约10.6%提升至约16.3%。该业务板块的毛利率显著高于公司整体水平，成为拉动2025 年整体毛利率同比提升1.42 个百分点的核心变量。公司持续完善算力基础设施布局，构建一体化算力服务网络与分布式协同调度体系，已形成覆盖硬件研发制造、软件适配优化、系统集成及技术服务的完整业务体系，有效推动了主营业务盈利模式的优化与盈利能力的持续提升。
研发高强度投入，聚焦超节点与超集群产品攻坚。公司紧密围绕高性能、低PUE、超智融合等行业需求，重点开展超节点、超集群等新型算力产品的研发与攻关。2025 年公司研发费用达16.71 亿元，同比增长29.33%，研发投入进一步加强。在产品端，公司成功推出单机柜级超节点产品ScaleX640，并以此为基础构建了ScaleX 万卡超集群系统，通过高速专用网络连接多个超节点组成大规模“算力集群”，实现上万块计算核心的同时工作，以提供海量算力，并融合了节能与智能调度等关键技术以支撑复杂计算任务。
算力集群标杆项目落地，全栈能力与软硬协同持续强化。在工程化交付层面，公司scaleX 万卡超集群在国家超算互联网核心节点实现同步建设、同步上线、同步对外提供服务，这标志着公司已形成从单机系统、集群互联到数据中心级基础设施的全栈能力体系。同时，依托曙光AI 超集群国产算力，公司发布了国内首个科学大模型一站式开发平台OneScience，实现了算力集群与科研应用的软硬协同，技术生态布局日趋完善。
投资建议：公司处于AI 算力战略落地关键窗口期，盈利结构有望持续优化。
受市场环境变化带来的业务节奏调整影响，我们预计2026-2028 年，公司营业总收入分别为169.26/193.90/225.00 亿元，同比增长13.1%/14.6%/16.0%，归母净利润分别为27.27/33.16/41.68 亿元（2026-2027 年预测前值为29.84/33.49 亿元），同比增长25.3%/21.6%/25.7%。估值方面，选择服务器厂商作为可比公司，参考可比公司和公司历史估值水平，考虑公司处于高端计算机行业领先地位，有望受益于信创和AI 浪潮，给予公司2026 年55 倍PE 估值，对应目标价约102.51 元，维持“强推”评级。
风险提示：客户集中度偏高风险；经营现金流波动风险；算力行业竞争加剧。