翰森制药(3692.HK)：砥砺前行三十载迈入创新收获期-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/沈毅/余梦珂/贺菊颖

　　翰森制药是国内领先的创新驱动型大型制药企业，创新收入占比已超过80%。我们预计翰森制药创新管线将从核心大单品驱动迈入多领域拓展、新靶点突破、全球化落地的创新价值收获期，2026-28年将有多项创新管线披露关键临床数据、申报上市及实现商业化。尤其是自研HS-20093（B7H3 ADC）、HS-20089（B7H4 ADC）均已斩获国内外突破性疗法认定，预计分别将于2026年、2027年递交国内上市申请，同时GSK均已开启海外多项3期临床。据此，我们认为，市场对翰森制药的价值定位，需从创新转型标杆，升级为具备全球竞争力的源头创新型大型药企。
　　在国内大型药企中，翰森制药创新药收入占比超过80%，处于行业领先水平，率先实现创新转型。阿美替尼作为公司核心创新品种，依托丰富的适应症延伸与联合用药布局，持续增强在EGFRm NSCLC中的领先地位。我们估测阿美替尼2025年销售约为60亿元，预计在联合用药协同下国内销售峰值有望达到100亿元。HS-10241（c-MET抑制剂）联用阿美替尼，针对2L MET扩增患者，2026年2月国内上市申请已获受理。HS-20117（EGFR/c-MET双抗）联用阿美替尼针对1L患者的去化疗方案，目前处于3期临床阶段。HS-20122（EGFR/c-MET ADC）、HS-10504（四代EGFR TKI）处于1期临床，并有望今年读出first-in-human数据。
　　在自研ADC平台上，翰森制药创新管线迈入多领域拓展、新靶点突破、全球化落地的创新价值收获期。HS-20093（B7H3 ADC）、HS-20089（B7H4 ADC）均已斩获国内外突破性疗法认定，预计分别将于2026 年、2027 年递交国内上市申请，并已开启海外多项3期临床。
　　HS-20093（B7H3 ADC）国内已开展3项3期临床，分别为广泛期二线小细胞肺癌、末线骨肉瘤、联合阿得贝利单抗治疗二线驱动基因阴性的晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌，其中二线小细胞肺癌和末线骨肉瘤有望2026年国内递交上市申请。海外GSK已开启HS-20093针对二线小细胞肺癌的3期临床，2026年GSK规划启动更多的3期临床。此外，作为泛癌种新兴靶点，HS-20093同时也在针对结直肠癌、头颈鳞癌、泌尿生殖系统进行PoC探索。
　　HS-20089（B7H4 ADC）用于治疗铂耐药卵巢癌适应症已在中国进入3期临床，有望2027年读出国内3期数据并递交上市申请。此外，针对铂敏感卵巢癌、子宫内膜癌及其他实体瘤的PoC概念验证临床研究正在进行。海外GSK将在今年启动5项HS-20089全球三期临床，其中铂耐药卵巢（BEHOLD-Ovarian01）和二线子宫内膜癌（BEHOLD-Endometrial01）已启动。
　　此外，CDH17 ADC(HS-20110）处于1/2期临床阶段，海外罗氏也已开启针对结直肠癌的1/2期临床。
　　在非肿瘤领域，翰森围绕自免、肾病、心血管及代谢、精神疾病4大核心治疗领域积极布局，也将迎来创新成果收获期，有望验证翰森制药全方位的创新实力。HS-20094奥莱泊肽（GLP-1R/GIPR）预计将于近期递交国内上市申请，HS-10501（口服GLP-1）已进入2期临床，治疗银屑病的HS-10374（口服TYK2）和HS-20137（IL-23p19）处于关键临床。2026年有望迎来HS-20094奥莱泊肽减重完整3期数据、HS-10374（口服TYK2）3期数据、HS-10506（OX2R）失眠2期数据，HS-10501（口服GLP-1）、HS-20118（IL23口服环肽）的first-in-human数据。
　　盈利预测：预计2026/2027/2028年总收入为168.1/194.2/221.3 亿元，分别同比增长11.8%/15.6%/13.9%。其中预计创新药收入为145.8/173.2/201.3亿元，创新药收入占比预计持续提升，至2028年达到91.0%。预计2026/2027/2028年净利润为59.2/66.3/72.9亿元，分别同比增长6.5%/12.0%/10.0%。
　　投资建议：采用DCF估值，给予公司8.0% WACC，3.5%永续增长率，对应估值为2951亿港币，对应股价为48.73港币，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险、审评不及预期风险、研发不及预期风险、销售不及预期风险、BD不及预期风险。

翰森制药(3692.HK)：砥砺前行三十载 迈入创新收获期

翰森制药(3692.HK)：砥砺前行三十载迈入创新收获期