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机构：华源证券
研究员：刘闯
事件：翰森制药公布2025 年报，总收入150.28 亿元，同比增长22.6%，其中创新药与合作产品销售收入123.54 亿元，同比增长30.4%，占总收入82.2%；溢利55.55亿元，同比增长27.1%。
创新产品成为业绩增长的核心驱动因素。2025 年翰森制药总收入150.28 亿元，其中创新药与合作产品销售收入123.54 亿元，同比增长30.4%，占总收入82.2%，创新产品已成为业绩增长的核心驱动因素。领域细分来看：1）抗肿瘤领域营收99.74亿元，占总收入66.4%，肿瘤仍是核心营收领域；2）中枢神经系统领域营收13.10亿元，占总收入8.7%；3）抗感染领域营收15.86 亿元，占总收入10.6%；4）代谢及其他疾病领域营收21.58 亿元，占总收入14.3%。
已上市核心产品提供坚实基础，临床管线积极推进未来可期。7 款创新药在中国产生收入，11 项适应症纳入国家医保目录。已上市产品：1）阿美替尼：新增3 项适应症获批上市（2 项已纳入医保），获8 部国家级诊疗指南I 级/首选推荐；2）氟马替尼：入选2 部国家级指南推荐；3）伊奈利珠单抗：新增2 项适应症获批上市。临床管线：1）HS-20093：小细胞肺癌及骨肉瘤3 期临床，头颈癌、去势抵抗性前列腺癌等实体瘤处于PoC 概念验证，NMPA 突破性治疗药物3 项；2）HS-20089：
卵巢癌3 期临床，NMPA 突破性治疗药物；3）HS-20094：2 型糖尿病、肥胖或超重均处于3 期临床阶段。另有多项创新产品首次推进至临床阶段。
BD 交易有望提供常态化利润。过去3 年公司达成5+项对外授权许可交易，资产涵盖从临床前到后期开发阶段，交易总额达90+亿美元，有望提供常态化利润。1）HS-20094：2025 年6 月授权给再生元，首付款和里程碑付款20.1 亿美元；2）HS-20110：2025 年10 月授权给罗氏，首付款和里程碑付款累计超过15.3 亿美元；3）阿美替尼：2025 年12 月授权给Glenmark，首付款和里程碑付款累计超过10亿美元。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为64.1、72.6、85.8亿元，同比增速分别为15.4%、13.2%、18.3%，对应PE 分别为33、29、25 倍。
公司业绩亮眼，创新管线逐步进入兑现期，维持“买入”评级。
风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。