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机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟
2025Q4 收入同比-2%，降本控费带动扣非利润在低基数下大幅增长。1）2025Q4 公司收入为5.9 亿元，同比-2%；归母净利润为0.2 亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.4 亿元，同比大幅增长。2）盈利质量方面，2025Q4 公司毛利率同比-1.6pct 至73.3%，销售/管理/财务费用率同比分别-12.7/-8.4/+2.4pct 至48.4%/-0.5%/-0.9%，扣非净利率同比+4.9pct至6.9%。
单四季度主力品牌DA、DZ 收入转正增长，毛利率表现坚挺。分拆品牌来看：1）销售层面，2025 年 DA/DM/DZ/RA 品牌收入分别为11.4/1.0/8.7/0.3 亿元，同比分别-2%/-21%/-1%/-37%（（中 Q4 分别+2%/-38%/+2%/-77%），毛利率分别为75.7%/81.6%/73.3%/76.7%，同比分别持平/+0.1/+0.7/-4.4pct，我们判断公司核心品牌终端销售折扣管控良好。2）渠道层面：2025 年末 DA/DM/DZ/RA 品牌门店数量分别为 429/25/338/1 家，全年期间分别-35/+3/-48/+17 家，2025Q4 期间分别+20/+5/+0/-3 家。
电商高速度、高质量增长，加盟2025Q4 步入净开店阶段。1）销售层面，2025 年线上/线下直营/线下加盟收入分别为4.7/9.5/7.1 亿元，同比分别+27%/+2%/-22%（（中 Q4 分别同比+29%/-12%/-4%，我们判断主要系2025Q4 加盟门店数量有净增加、发货环比改善），毛利率分别为76.6%/79.7%/67.7%，同比分别+1.7/-1.7/-0.6pct。2）店数方面，2025 年末直营/经销门店数量分别为229/564 家，全年期间分别-33/-64 家，2025Q4 期间分别-7/+29家，我们根据行业趋势判断未来直营渠道有望相对平稳、加盟有望逐步进入开店阶段。
公司备货谨慎，库存周转可控，现金流管理良好。公司谨慎管理存货，2025 年末存货同比-9.6%至3.8 亿元，全年公司存货周转天数+8.1 天至268.6 天，应收账款周转天数-1.2 天至10.5 天。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额4.9 亿元，约为同期归母净利润的1.9倍。
我们判断2026Q1 以来公司流水稳健增长，员工持股计划有望驱动 长期业绩释放。1）由于春节假期错位带来冬装旺季延长，我们判断2026Q1 公司流水同比健康增长，考虑目前渠道及费用控制规划，我们估计2026 年开始公司有望进入收入及利润稳健修复的阶段。2）公司发布员工持股计划，拟持有股票数量833 万股，约占总股本的1.76%，共计三个归属期（2026、2027、2028），业绩考核目标为每个归属期内实现：①以2025 年收入为基数，2026/2027/2028 年收入较2025 年实现增长达到10%/20%/30%；或实现：②以2025 年扣非净利润为基数，2026/2027/2028 年扣非净利润较2025 年实现增长达到10%/20%/30%。
盈利预测与投资建议：公司是 高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚，我们预计2026~2028 年归母净利润分别为2.94/3.29/3.65 亿元，当前价对应2026 年PE 为20 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；新品牌培育不及预期。