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机构：中信建投证券
研究员：杨晖/吴宇
2025 年油价震荡下行，恒逸石化两大业务营收下滑，成本改善推动毛利率小幅提升。2026 年一季度地缘冲突引发东南亚成品油供给紧缺，价差大幅走阔，炼化业务盈利大增。展望未来，PTA、聚酯等行业反内卷持续推进，供需优化助力盈利修复，同时公司恒逸二期、煤制乙二醇项目稳步建设，布局废旧纺织品赛道，未来盈利增量潜力充足。
事件
恒逸石化发布2025 年年报，全年实现营收1135.3 亿元，同比-9.5%，实现归母净利润2.6 亿元，同比+10.4%。其中Q4 实现营收296.4 亿元，同比-3.3%，环比+6.2%，实现归母净利润2724.2万元，同比+799.4%，环比+518.0%。
恒逸石化发布2026 年一季报，Q1 实现营收299.5 亿元，同比+10.2%，环比+1.0%，归母净利润19.9 亿元，同比+3773.8%，环比+7222.5%。
恒逸石化发布2025 年利润分配方案，拟向全体股东每10 股派发现金红利0.5 元（含税），股利支付率66.6%。
简评
2025：油价震荡下行，毛利率略有改善。分板块来看，2025年公司石化、化纤两大业务板块分别实现营收454.0、615. 6 亿元，同比-13.7%、-3.1%，毛利率分别为5.1%、4.2%，同比+1.6pct、+0.3pct。营收下滑毛利率改善原因系2025 年国际油价震荡下行，产品价格相应回落，同时成本端略有改善推动毛利率小幅抬升。
26Q1：东南亚成品油价差走阔，恒逸文莱盈利大幅提高。受美伊局势扰动，霍尔木兹海峡关闭，东南亚区域原油供给受阻，炼厂出现大规模减产、停产现象。由于东南亚是全球最大的成品油净进口市场，成品油的短缺比原油更为严重，成品油价差快速走阔。2024-2025 年期间，新加坡市场柴油裂解价差在 15-25 美元/桶区间震荡，2026 年3 月，柴油裂解价差均值达87.2 美元/桶，最高的时候超过了150 美元/桶，柴油盈利大幅改善，恒逸文莱原油供给稳定，充分受益。展望未来，霍尔木兹海峡持续关闭的情况下，东南亚缺油的现实无法解决，成品油价差中枢有望提升，助力恒逸文莱盈利抬升。
多品种反内卷持续推进，助力盈利好转。PTA 方面，公司参控股产能2150 万吨，过去几年行业盈利陷入底部区间，25H2 行业反内卷自发进行，多家企业轮流减产推动盈利修复，未来新增产能有限，盈利有望开启修复。
涤纶化纤方面，公司参控股产能938 万吨，即使3 月价格暴涨压制了下游拿货，但4 月随着下游去库后产销有望回归正常水平，盈利也有望抬升。己内酰胺方面，公司参控股产能100 万吨，当前行业部分装置处于检修之中，现货供应紧张，长期盈利有望改善。
油煤多面布局，未来增量可观。油化工方面，2026 年，公司全面启动炼化二期1200 万吨项目，预计28 年底建成投产，有望大幅增厚公司盈利。煤化工方面，公司在新疆规划的240 万吨煤制乙二醇项目已经进入建设期，有望凭借新疆的低价煤炭资源构筑其成本优势。此外，公司紧跟时代趋势，前瞻布局废旧纺织品项目，在双碳背景下将充分受益。
投资建议：恒逸石化短期受益于霍尔木兹海峡断航引起的东南亚成品油裂解价差扩大，中长期炼化二期项目、煤制乙二醇项目、废旧纺织品项目将持续增厚公司利润。我们预计2026-2028 年公司净利润为70.6、78.4、86.1 亿元，对应PE 为8.6、7.8、7.1，维持“买入”评级。
风险分析
一、油价波动及地缘政治风险。公司业务高度依赖原油，2026 年初中东地缘冲突已推动布伦特原油价格短期冲高，若霍尔木兹海峡通航持续受阻，油价可能进一步攀升，大幅增加炼化成本且产品价格传导存在摩擦，挤压盈利空间；若油价大幅下行，又可能导致存货跌价，影响公司收益。
二、项目建设与运营风险。公司炼化二期、新疆煤制乙二醇等项目建设周期长、资金投入大，存在资金筹措不及预期、工期延误的风险；文莱项目虽当前盈利显著，但文莱经济依赖油气收入，若油价长期低迷可能引发政策调整，且南海地缘局势波动可能影响项目运营安全。
三、行业供需与财务风险。PTA、涤纶等品类行业反内卷效果存在不确定性，若新增产能超预期或下游需求疲软，可能导致价差收窄；公司应收账款、存货规模大幅增长，存在坏账及存货跌价风险，且筹资规模扩大可能增加偿债压力。
四、政策与环保风险。生态环境部加强石化行业新污染物防控，环保投入增加将提升运营成本；若行业政策、税收政策调整，或能源转型加速影响油气需求，将对公司业务产生不利影响。