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机构：华创证券
研究员：吴鸣远
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收入结构主动优化，核心业务稳健增长，现金流大幅改善。2025 年，公司营业收入同比下降5.35%，主要系减少低毛利业务所致。在此背景下，核心软件业务表现稳健：酒店信息管理系统业务收入增长4.63%至11.24 亿元，零售信息管理系统业务收入增长9.76%至5.89 亿元。尽管净利润仍为负，但同比减亏16.44%，且经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长374.47%至3.19 亿元，盈利质量显著改善。
SaaS 业务韧性凸显，全球化取得分水岭式突破。报告期内，公司平台化与全球化战略取得关键进展。SaaS 业务年度可重复订阅费（ARR）同比增长约20%，至2025 年12 月底达到约6.27 亿元，企业客户门店总数超过8 万家酒店，平均续费率超过90%。全球化方面，公司核心云产品DAYLIGHT PMS 获得全球影响力第一的万豪集团认证，成为其中国区首选云PMS。截至报告期末，DAYLIGHT PMS 已在全球35 个国家上线878 家酒店；云餐饮系统INFRASYSPOS 在全球超过60 个国家上线4,972 家客户门店。大陆以外地区营业收入达6.91 亿元，同比增长15.33%，营收占比提升至24.78%。
转型投入期持续，云产品推广与盈利拐点成为关键。公司正处于全球化及平台化转型的关键时期。尽管核心云产品获得万豪等顶级酒店集团认证，标志着全球化进程进入新阶段，但国际化业务收入需要随着客户上线数量增长而逐年累积订阅费才能实现与投入的持平并继续增长实现盈利。公司表示，本报告期尚处于全球化转型初期，需要不断积累全球云产品客户数量，因此归母净利润为负。未来，云产品在全球市场的推广进度、客户上线速度以及ARR 的持续增长，将是公司能否跨越投入期、实现规模盈利的关键观察点。
投资建议：基于SaaS 业务高增及国际化进展，我们预计2026-2028 年营业收入分别为32.99 亿元、36.99 亿元、38.08 亿元（2026~2027 年原预测值为38.90/45.43 亿元），同比增长18.2%、12.1%、3.0%；归母净利润分别为0.89 亿元、1.53 亿元、2.01 亿元。维持“推荐”评级。
风险提示：云产品研发投入回报周期延长；海外业务拓展存在不确定性；新产品上线存在不确定性。