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机构：华创证券
研究员：郑辰/李婵娟/张良龙
公司近日发布2025 年度业绩公告，营收3.7 亿美元，同比增长37.8%，并实现2630 万美元的净利润，同比增长163.0%，经调整净利润4380 万美元，同比增长63.0%。
评论：
海外业务：案例数高增+亏损显著收窄，全球化布局即将进入收获期。国际业务收入1.63 亿美元，同比大增102.5%，案例数25.6 万例（同比增长82.1%），亏损由2970 万美元收窄至1050 万美元。公司在巴西、东南亚完成医学设计中心及生产基地布局，美国生产基地建设正在推进中，全球供应链韧性持续强化。
并且公司已构建全球化商业运营体系，积极参与国际顶级学术会议，聚焦于临床卓越和专业客户服务，获得全球一线城市顶级正畸医生信任，驱动口碑推荐，品牌全球影响力持续提升。
国内业务：案例增长超预期，下沉市场+早期矫治巩固领先地位。国内营收2.07亿美元，同比增长10.1%，案例数27.6 万例（同比增长26.3%）。1）聚焦下沉市场：公司深耕三四线城市，通过扩大产品线、提供系统化培训与专业的医学服务持续提升市场份额；2）早期矫治领导地位：持续推广早期干预的理念，引领行业规范化发展，“时代天使儿童版”占比持续提升；3）强化品牌公信力：
通过“Angelcare 计划”承接中小品牌退出后的市场空间，通过提供专项补贴方案与临床指导，确保患者的治疗效果，持续夯品牌公信力。
盈利能力：运营杠杆释放，费用率持续优化。2025 年公司毛利率62.9%，同比提升0.3%，保持稳定。费用端优化显著，销售费用率由39.1%降至32.8%，行政费用率由17.2%降至14.1%，主要得益于全球业务规模扩大带来的运营杠杆效应以及部分营运及法律费用的确认时点影响。经调整净利率11.8%，同比提升1.8%，全年经调整净利润4380 万美元，同比增长63.0%，盈利能力持续改善。展望2026 年，随着海外亏损进一步收窄乃至扭亏、国内利润稳健增长，公司整体盈利能力有望继续提升。
投资建议：结合公司25 年海外持续高增长且大幅扭亏，并且国内案例数增长超预期，我们预计公司 26-28 年营收分别为4.52、5.48、6.56 亿美元，同比增长22.0%、21.3%、19.7%（26-27 年预测前值为4.12、4.95 亿美元），经调整净利润分别为0.58、0.74、0.91 亿美元，同比增长32.5%、26.9%、23.4%，对应经调整PE 分别为32、25、21 倍。由于公司海外业务尚未盈利，我们采取 PS估值法，经DCF 估值法验证，我们给予公司26 年PS 4.8X，对应目标市值169.6 亿港元，目标股价99 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争风险，国内行业增速放缓风险，隐形矫治集采风险，地缘政治风险。