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机构：海通国际
研究员：孟科含/孙旭东
点评
收入增速超市场预期，案例量同比增长48.1%，海外收入翻倍。
2025 年，公司实现收入3.7 亿美元（+37.8%），达成案例约53.2万例（+48.1%）。其中，①隐形矫治解决方案（中国内地）收入1.98 亿美元（+10.4%），案例数约27.6 万例（+26.3%），对应ASP约718 美元/例（-12.6%），ASP 下降主要系产品结构向下沉市场倾斜；②销售隐形矫治器（ 全球其他市场）收入1.54 亿美元（+108.6%），案例数约25.6 万例（+82.1%），对应ASP 约603 美元/例（+14.6%），海外ASP 逐步提升。海外收入占比达41.7%（+14.2pp），已成为公司重要收入来源。我们认为，公司凭借过硬产品、技术和专业服务在海外持续获得正畸医生认可，第二增长曲线得到持续验证。
半年度来看，H2 收入2.09 亿美元，同比+41.6%，环比H1 增长29.5%。H2 案例约30.7 万例（同比+48.5%，环比+35.8%），其中中国内地约16.8 万例（同比+35.8%，环比+54.3%），海外约13.9万例（同比+67.2%，环比+18.6%）。H2 中国内地ASP 约668 美元/例（同比-13.3%，环比-15.8%），海外ASP 约600 美元/例（同比+18.5%，环比基本持平）。
运营杠杆效应显著，经调整净利润大幅增长。2025 年，公司毛利率62.9%（+0.3pp），保持稳定。销售、行政、研发费用率分别为32.8%（-6.3pp）、14.1%（-3.1pp）、7.5%（-0.4pp），三项费率合计优化9.8 个百分点，运营杠杆效应显著。公司实现净利润2633万美元（+117.3%），经调整净利润4377 万美元（+63.0%），经调整净利率11.8%（+1.8pp）。其中H2 经调整净利润2430 万美元（同比+48.9%，环比+24.8%）。期末在手现金及定期存款合计约4.4 亿美元，资金储备充裕。
全球化战略深化，海外业务逐步接近盈亏平衡。2025 年，公司海外经调整分部亏损收窄至1054 万美元（2024 年：2965 万美元），亏损同比收窄64.5%。管理层指引2026 年下半年海外业务有望实现月度盈亏平衡（不含专利诉讼费用）。公司已在巴西和东南亚完成医学设计中心及生产基地布局，美国工厂预计于2026 年底前实现小批量试产，全球供应链体系持续完善。公司宣布稳定股息政策（目标派息率40%），2025 年度合计派息5.47 港元/股。我们认为海外业务即将盈亏平衡，将显著降低公司运营压力，进一步释放利润弹性。
盈利预测及估值
我们预计公司2026/2027 年收入分别为4.5 亿美元/5.4 亿美元， 同比增长21.6%/19.6%（前值26 年：4.2 亿美元，上调主要系公司收入增速超预期，我们相应上调收入假设）。管理层指引2026 年全球案例数约66.5 万例（+25%），其中海外约34 万例（+33%）、中国内地约32.5 万例（+18%），我们认为案例量的持续高增长将为收入增长提供支撑。我们预计公司2026/2027 年经调整净利润分别为5795 万美元/6885 万美元，同比增长32.4%/18.8%（前值26 年：3280 万美元，上调原因同前）。我们认为公司作为全球隐形正畸行业的领先企业，凭借产品、技术壁垒和全球化布局优势，平台商业化能力持续增强。维持目标价103.5 港元/股，对应2026 年约39 倍PE，维持“优于大市”评级。建议关注。
风险：海外市场拓展不及预期、关税及贸易政策变化、专利诉讼风险、行业竞争加剧、宏观经济波动等。