下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：国海证券
研究员：芦冠宇/李宇宸
本篇报告解决了以下核心问题：1、公司线下渠道整改接近尾声对于未来业绩影响情况；2、化妆品产品矩阵不断扩展如何带动线上渠道保持高增。
以敷料为核筑壁垒，短期利润波动不改长期成长韧性。敷尔佳前身为1996年成立的华信药业，2023年公司于创业板上市。公司通过多渠道布局的销售策略逐步形成了覆盖医疗机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，凭借在医疗器械类敷料产品领域积累的多年综合运营经验，上新多款差异化功能性护肤品，2025年上半年线上/线下渠道营收占比分别为81%/19%，化妆品类/医疗器械类营收占比分别为72%/28%。近年来公司营收呈现稳定增长的态势，2025年前三季度公司营收及归母净利润均出现下滑，主要因为优化线下渠道以及宣传推广费用加大导致。我们认为公司经过一年的线下经销商数量优化，未来有望打造更加稳固、高效的线下销售网络，从而进一步带动业绩提升。
轻医美带动医用敷料赛道快速崛起，高景气下格局集中。随着轻医美行业的市场不断扩大，带动医用敷料市场规模快速崛起，根据弗若斯特沙利文数据，医疗器械类敷料产品市场规模由2017年的5.7亿元快速增长至2021年的68.2亿元，CAGR达到86.3%。据蝉魔方品牌营销观察公众号资讯，透明质酸及重组胶原蛋白敷料占据90%市场份额，皮肤屏障修护医用敷料作为II类医疗器械，市场集中度较高。
双轮驱动完善产品矩阵，线下渠道优化线上渠道持续高增。公司医疗器械构建起透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的产品矩阵，同时推出水、精华、乳液、冻干粉等系列功能性护肤化妆品。公司械字号基本盘稳固，2024年伴随着十余款化妆品新品上市进一步对美白、祛痘、抗皱和修护四大赛道进行产品扩充，从而带动化妆品类占比持续提升。同时公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并取得临床试验总结报告，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶预计2026年启动临床试验，进一步体现公司科研实力的强大。线下渠道精细化运营，从2024年四季度开始公司主动开展销售渠道优化与产品价格梳理工作，推动渠道模式从传统分销型向价值动销型转型。2019年线上渠道崛起助力公司实现从专业场景大步迈向日常消费场景，未来产品矩阵持续完善，从而进一步带动线上渠道高增。根据久谦数据，2025年公司线上三平台中抖音/天猫/京东销售额占比分别为42%/43%/15%。
盈利预测与投资评级：我们预计 2025-2027 年公司整体实现营业收入18.71/24.24/31.75亿元，同比 -7%/+30%/+31%；2025-2027 年公司归母净利润分别为4.39/5.71/7.17亿元，同比 -34%/+30%/+26%，对应2025-2027年PE为28.41/21.83/17.38倍。公司作为医用敷料的头部企业，未来线上渠道伴随化妆品新品持续上市以及线下渠道调整结束重回健康增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、流量获客成本上行、行业政策变动风险、下游需求疲软、渠道调整不及预期。