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机构：国信证券
研究员：唐旭霞/唐英韬
2025 年利润率明显恢复，费用率小幅下降。2025 年公司毛利率19.1%，同比增长3.9pct，较2023 年增长2.2pct，净利率7.9%，同比增长3.4pct，较2023 年增长0.3pct，以旧换新促进行业销量增长，并未发生大规模价格战，公司利润率持续恢复，毛利率提升至2017 年以来最高水平，净利率创新高。2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/3.0%/3.8%/0.1%，同比分别为+0.1/-0.2/-0.3/0.0pct，综合费用率11.3%，同比-0.4pct，综合费用率小幅下降，主要是规模效应提升，管理及研发费用率下降。
两轮车智能平权时代来临，持续拓门店及提升店效，促进利润提升。2026年3 月雅迪冠能智能科技嘉年华开启，雅迪正式发布冠能白鲨Ⅱ、冠能星舰Ⅱ、冠能i7 三大旗舰新品，全面展示智能电动车领域的积累，两轮车智能平权时代来临，形成完整的智能出行解决方案。此外公司终端渠道数量持续提升，2023 年公司拥有4000 家分销商及40000 家销售点，2026 年公司将进一步提升渠道覆盖度，并注重渠道店效增长，更好赋能终端消费者，有望促进销量及利润提升。
积极布局东南亚市场，打造新成长曲线。东南亚油摩市场空间大，油价高涨背景下，电动两轮车替代油摩趋势有望提速。公司在印尼、越南、泰国均设有生产基地，2026 年雅迪越南北宁工厂投产，初期年产能100 万台，并逐步规划提升至200 万台以上；2025 年公司在印尼新建工厂，建成后将拥有300 万台年产能；此外公司在泰国的生产基地也逐步投产。
公司将持续扩大东南亚生产规模、深化销售网络，电动两轮车出海有望成为公司的新增长点。
盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到2025 年行业以旧换新补贴等政策可能会透支部分需求，以及新国标产品研发等投入增加，预期26/27/28 年归母净利润为32.76/36.66/40.78 亿元（原33.85/39.39/46.01 亿元），每股收益分别为1.05/1.18/1.31 元（原1.09/1.27/1.48 元），对应PE 为12/11/9 倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。