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机构：方正证券
研究员：李珍妮/马萤
收入增长主要系：市场情绪及政策带动销量提升、公司持续优化产品组合，以及增加对研发、营销及品牌建设的投资带来正面效果，2025 年总销量达1627 万台，同比+25%，ASP 为2275 元，同比+5%。分产品看：①电动自行车收入162.1 亿元，同比+32%，销量1145 万台，同比+26%，ASP 为1415 元，同比+5%；②电动踏板车收入90.5 亿元，同比+28%，销量482 万台，同比+23%，ASP 为1878 元，同比+4%；③电池及充电器收入105.2 亿元，同比+32%；④电动两轮车零部件收入12.3 亿元，同比+36%。
差异化产品抓住细分市场需求，推动盈利水平提升。公司针对不同消费群体推出差异化产品，例如，针对女性需求的摩登系列，针对年轻客群设计的冠能系列，有助于公司产品组合持续优化，并持续向高附加值产品转型。受益于产品组合优化、高附加值产品占比提升，以及垂直整合供应链，公司2025 年毛利率提升3.9pct 至19.1%，归母净利率7.9%，同比+3.4pct，盈利能力显著改善。
东南亚加速布局，海外扩张前景广阔。公司正加速国际化扩张，重点布局东南亚，其庞大的摩托车用户群、快速的城市化进程以及政府对绿色出行日益增加的支持，为电动两轮车提供了广阔的增长空间。投资额达1 亿美元、初始年产能为100 万台的越南北宁智能制造工厂于2026 年初正式投产，为后续承接当地需求、增强供应链韧性提供支撑。
重视股东回报。2025 年公司拟派发末期股息每股53 港仙，合计人民币14.5亿元，分红比例约50%。
盈利预测与评级：国内市场刚需属性+替换需求托底，海外电动两轮车渗透率空间广阔，产品结构优化推动盈利能力稳中有升，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为33.3、37.0、41.2 亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：分红方案仍须股东大会审批；新品推广及渠道拓展不及预期；终端需求不及预期；行业竞争加剧等。