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机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷
翰森制药2025 年收入同比增长22.6%，达到150.3 亿元，归属于股东的净利润同比增长27.1%至55.6 亿元，符合我们的预期。2025 年，公司综合毛利率下降1.0 个百分点至90.0%。销售费用率同比下降3.9 个百分点至27.0%。研发费用同比增长24.3%至33.6 亿元，研发费用率从2024年的22.0%提升至22.3%。
创新药及合作收入驱动增长。2025 年，公司创新药及合作收入同比增长30.4%至123.5 亿元，收入贡献从2024 年的77.3%提升至82.2%。按照治疗领域划分，公司肿瘤产品收入同比增长22.8%至99.7 亿元，主要由于阿美乐和豪森昕福销售放量，以及BD 收入，占公司总收入的66%。
目前，阿美乐5 项适应症获NMPA 批准上市，其中4 项适应症纳入国家医保目录（NRDL），有望进一步提升患者可及性。此外，抗感染产品收入同比增长8.3%至15.9 亿元，主要由于恒沐销售放量。同时，代谢及其他疾病产品收入同比增长66.5%至21.6 亿元。
丰富的创新管线驱动未来增长。截至2025 年底，公司共有超40 款创新药在研，超70 项临床试验正在进行中。2025 年，公司共有8 款新候选创新药进入临床阶段，包括HS-20108（ADC）、HS-20122（EGFR/c-MET ADC）、HS-10542（阵发性睡眠性血红蛋白尿症以及免疫球蛋白A 肾病）、HS-10529（KRAS G12D）等。此外，2025 年公司新增七项三期关键注册临床试验，包括HS-20093（B7-H3 ADC，骨与软组织肉瘤）、HS-20089（B7-H4 ADC，卵巢癌）、HS-20094（GLP-1/GIP 受体激动剂，糖尿病）、HS-20137（IL-23p19，银屑病）等。
成功达成多项BD 合作协议。2025 年，公司与合作伙伴达成多项BD 对外授权协议，包括再生元（HS-20094，GLP-1/GIP）、罗氏（HS-20110，CDH17 ADC）和Glenmark（阿美替尼）。就后期核心产品临床进展而言，HS-20093 正在中国开展针对SCLC 和骨与软组织肉瘤的三期试验。
此外，HS-20093 已获得FDA 和NMPA 的多项突破性治疗药物认定（BTD）。此外，HS-20089（B7-H4 ADC）正在中国开展针对PROC 的三期试验。HS-20094（GLP-1/GIP）超重和二型糖尿病适应症正在开展三期试验。此外，HS-10365（RET）和HS-10241（c-MET TKI）的上市许可申请（NDA）已获NMPA 受理。
维持买入评级。考虑到创新药销售放量，以及BD 合作收入，我们将26 年的每股盈利预测从0.95元上调至0.96 元，将27 年预测从1.06 元上调至1.07 元，新增28 年预测为1.20 元。我们将目标价从43.8 港币上调至47.6 港币，目标价对应24%的上升空间，维持买入评级。
风险提示：产品销售低于预期；研发管线进度不及预期。