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机构：中金公司
研究员：张琎/杨一正/朱言音
公司公布2025 年业绩：收入150.28 亿元（+22.6% YoY）；归母净利润55.55 亿元（+27.1% YoY），业绩高于我们预期，主因BD 相关款项确认增厚收入。
发展趋势
创新药收入占比持续提升。2025 年公司创新药与合作产品收入123.54 亿元（YoY +30.4%），占比提升至82.2%，其中合作收入为22.1 亿元，主要为口服GLP-1 授权给默沙东的首付款以及HS-20094 海外授权首付款确认。若剔除合作收入，公司销售收入129.13 亿元（YoY +20.8%）。分板块看：抗肿瘤业务收入99.7 亿元（+23% YoY）；抗感染业务收入15.9 亿元（+8.3%YoY）；中枢神经业务收入13.1 亿元；代谢类业务收入21.6 亿元（+67% YoY）。费用方面：毛利率90.0%，同比基本持平，销售费用40.6 亿元（+7.1% YoY），管理费用6.7 亿元（-5.7%YoY），研发费用33.6 亿元（+24.3% YoY）。
研发管线快速推进。公司核心产品阿美乐在国内已获批5 个适应症，2025 年底医保降价温和。HS-20093（B7H3 ADC）用于治疗2L SCLC 和2L 骨肉瘤均处于III 期临床，公司预计今年启动NDA。HS-20094（GLP-1/GIP）的III 期减重数据积极，公司预计今年启动NDA。HS-20089（B7H4 ADC）已于1H25 启动治疗卵巢癌的国内III 期临床。早期项目方面，2025 公司有8 项创新药管线获批临床，代表性产品包括EGFR/c-Met ADC，KRASG12D，HS-20108（ADC）等。对外合作方面，公司未来计划继续加快license-in 项目推进以及自有管线海外授权。
盈利预测与估值
由于公司产品稳定增长，以及BD 相关付款增厚业绩，我们上调26 年盈利预测16.5%至56.4 亿元，并首次引入2027 年盈利预测59.8 亿元。当前股价对应37.6 倍/35.0 倍2026 年/2027 年P/E。由于公司销售收入和BD 均进入稳步增长阶段，净利润也稳定增长，我们切换至PE 对公司进行估值，维持跑赢行业评级，由于上调盈利预测，我们上调目标价15.6%至52.00 港币，对应49.7 倍/46.2 倍2026 年/2027 年P/E（32.11%上行空间）。
风险
产品商业化不及预期；竞争格局加剧；临床数据不及预期。