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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
2025年公司营收249.8亿元/+4.1%，归母净利润32.1 亿元/-16.5%；25Q4 营收63.0 亿元/-3.0%，归母净利润7.7 亿元/-22.7%。25 年客户订单表现分化，预计Nike 订单下降，Adidas、New Balance等客户订单增长。25 年公司毛利率为21.89%/ -4.92pct，净利率为12.84%/-3.14pct，预估主要系部分老品牌订单下滑导致产能利用率阶段下降、新工厂爬坡产能利用率不足、员工成本上升、关税略有分摊。展望26 年，年初客户下单整体偏谨慎，预计新客户Adidas 或将继续维持高增，ON、Asics 保持良好增速，安踏等客户将加大合作，Nike、VF、Puma 等客户磨底调整中。产能方面，24 年起公司加快产能建设，从越南拓展到中国大陆、人工成本更低的印尼，预计26 年将继续在印尼建厂，未来3 年有望迎来新一轮扩张周期，收入、利润率向上，利润率有望回到过往高位。
事件
华利集团发布2025 年报。2025年公司实现营收249.8亿元/+4.1%，归母净利润32.1 亿元/ -16.5%，扣非归母净利润32.6 亿元/-13.9%。
经营净现金流37.4 亿元/-18.9%，基本EPS 为2.75 元/-16. 4%，ROE（加权）为19.0%/-4.8pct。公司拟派末期股利每10 股11. 0 元（含税），加上中期分红后，全年预计现金分红24.5 亿元，派息率76.4%/+6.5pct。
单季度看，25Q4 公司实现营收63.0 亿元/-3.0%，归母净利润7.7亿元/-22.7%，扣非归母净利润7.6 亿元/-22.6%。
简评
25 年客户表现分化，部分老客户订单下降，与Adidas 、NewBalance 等新客户订单增长相抵消。2025 年公司前五大客户收入合计181.2 亿元/-4.6%，收入占比从79.1%下降至72.5%，非前五大客户收入合计68.8 亿元/+36.9%，新客户拓展卓有成效，客户适度多元化，增强公司经营稳定性。2025 年分客户看，我们估算：
1）来自第一大客户收入65.6 亿元/-17.7%，2）来自第二大客户收入51.3 亿元/-0.1%，3）来自第三大客户收入25.4 亿元/-15. 3%，4）来自第四大客户收入21.9 亿元/+44.4%，5）来自第五大客户17.1 亿元，估计增长100%+。与去年相比，New Balance 跻身公司前五大客户行列。
25 年整体量价均小幅增长，分客户总部所在地来看，北美略有下降，欧洲、全球其他地区收入高增。1）量价拆分： 2025 年公司实现销量22699 万双/+1.6%，ASP（人民币口径）为110 元/+2.4%；单季度看，25Q4 销量为5900 万双/-2.4%，ASP 为107 元/-0.6%。2025 年公司整体量价均小幅增长，主要受客户结构、产品结构变动影响，如低均价的硫化鞋品类销售占比下降。2）分地区（客户总部所在地）看：①北美：2025 年营收194. 1亿元/-4.9%，营收占比77.7%，毛利率为23.25%/-3.97pct ；②欧洲：2025 年营收48.0 亿元/+56.7%， 毛利率为16.76%/-7.48pct；③其他：2025 年营收7.5 亿元/+52.8%，毛利率为18.72%/-2.10pct。3）分产品看：①运动休闲鞋：2025 年营收221.1 亿元/+5.4%，毛利率为21.68%/-5.48pct；②户外靴鞋：2025 年营收5.3 亿元/-40. 5%，毛利率为18.08%/-3.48pct；③运动凉鞋/拖鞋及其他：2025 年营收23.1 亿元/+11.7%，毛利率为24.53%/+0.16pct。
毛利率、净利率承压，预估主要系较多新工厂爬坡以及老工厂产能调配安排影响产能利用率、人工成本上升、关税略有分摊等，公司费用管控持续优化。1）利润端，25 年公司毛利率为21.89%/-4.92pct，净利率为12.84%/ -3.14pct，所得税率为22.86%/+0.39pct。单季度看，25Q4 公司毛利率为21.69%/-2.40pct，环比-0.50pct；净利率为12.21%/-3.07pct，环比-0.51pct。展望26 年，预计随新工厂爬坡以及产能调配效率提升，盈利能力有望迎来向上拐点。2）费用端，25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.26%/-0.05pct、2.82%/-1.66pct（绩效薪酬下降）、1.66%/+0.10pct、-0.23%/+0.12pct（汇兑损益增加）。单季度看，25Q4 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%/+0.02pct、3.02%/+0.74pct、1.53%/-0.58pct、-0.28%/+0.04pct。
展望未来，客户、产能双开拓下，未来3 年有望迎来新一轮上行阶段。
1）公司在客户开拓方面过往表现优秀，前瞻把握重要客户的崛起机会进行适时开发。公司主要客户为Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lululemon等全球知名企业。公司擅于前瞻性开拓成长型客户，如在早期把握住ON、HOKA 等新兴品牌上行趋势，与客户共同成长。公司也优化资源配置适时开拓成熟品牌客户，如公司与Adidas 自24 年下半年开始合作，25 年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000 万双以上量级（3 大厂区、5 个工厂），驱动公司中长期保持较快增速。展望26 年，地缘环境不确定下年初至今客户下单整体谨慎，预计Adidas 或将维持高增长势头，ON、Asics 保持良好增速，安踏等客户将加大合作，Nike、VF、Puma 等客户磨底调整中。
2）从越南向印尼、中国大陆等布局产能，前瞻布局蓄力未来成长。24 年起公司加快产能建设，截至25 年已新投产7 家新工厂，包括3 家越南工厂（24 年4 月、9 月、10 月投产）、3 家印尼工厂（24 年4 月、25 年2月、25 年末投产）、1 家国内工厂（25 年2 月投产）。截至25 年末公司产能24757 万双/+8.3%，产能利用率91.6%/-5.1pct。预计26 年公司将继续在印度尼西亚新建工厂，未来或将在越南以外的更多海外地区设厂， 推进全球制造基地多元化布局。
3）利润率展望：新工厂方面，2025 年公司位于中国、越南、印尼的新工厂产量总计1452 万双，随着运营成熟度提升，新工厂整体毛利率呈现逐季度改善趋势。老工厂方面，25 年部分老品牌订单下滑导致产能利用率阶段下降，随着公司资源配置效率提升，盈利能力有望向上。长期看，24 年公司印尼首个新工厂投产，25 -26 年公司继续加强印尼新工厂建设，根据公司招股书披露，2017-2019 年人工成本约占成本的25%，随着公司产能从以越南为主拓展到人工成本更低的印尼（我们预计印尼的用工成本约为越南北部的60%-70%）等更多海外国家，有望带动中长期利润率向上。
盈利预测：我们预计2026-2028 年公司营收为266.3、294.5、323.6 亿元，同比增长6.6%、10.6%、9. 9%；归母净利润为35.0、40.7、46.4 亿元，同比增长9.1%、16.3%、14.0%，对应PE 为14.5x、12.4x、10.9x， 维持“买入”评级。
风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：25 年4 月起美国宣布对全球征收对等关税，经历谈判后，目前美国对多个国家关税税率基本落地，若后续关税政策再度变动，或将影响公司未来订单和盈利能力。