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机构：天风证券
研究员：孙海洋
公司25Q4 营收63 亿，同减3%，归母净利7.7 亿，同减23%；2025 年营收249.8 亿，同增4%，归母净利32 亿，同减17%。
2025 年全年，公司销售运动鞋2.27 亿双，同增1.59%。
坚持客户优先，确保战略新客户产能与交付。公司积极调配集团资源，全力保障战略新客户的产能爬坡与订单及时交付。自2024 年下半年与Adidas展开合作以来，公司根据其产能布局规划开设新工厂。2025 年上半年，在中国、越南及印度尼西亚三大产能区的工厂均实现量产出货。
推进客户适度多元化，优化客户结构与资源配置。公司持续推进客户多元化战略，动态调整客户结构及产能资源配置，以满足订单快速增长客户的产能需求。
2025 年客户订单表现分化，部分老客户订单有所减少，但新客户订单量同比大幅增长。与上年相比，New Balance 跻身公司前五大客户行列，并且前五大客户收入占比由去年79.13%减少为72.55%。这种适度多元化客户结构，增强公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。
推进新工厂的投产和产能爬坡。2025 年公司位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1452 万双，新工厂整体爬坡进度符合预设规划。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率同比去年有所减少。
重视投资者回报，加大分红力度。2025 年公司在保障高比例现金分红的同时提高了分红频次，公司实施2025 年半年度利润分配方案。预计公司2025年累计现金分红金额占2025 年归属上市公司股东净利约76%。
调整盈利预测，维持“买入”评级
公司依托优质客户资源，持续强化规模化生产、开发设计与生产管理方面的能力，关注市场变化与客户需求，不断改进工艺技术、产品品质、降低生产成本，巩固及加强与优质客户的合作，实现营收和利润持续增长。
品牌客户的优化发展：持续实施适度多元化客户结构，巩固老客户策略伙伴关系，提升老客户粘性；有序扩展新客户，加强优质品牌客户开拓。
生产、研发基地的战略性布局：基于客户预期订单的需求以及公司分散生产基地的规划，加快新工厂的投产和产能爬坡，提前规划布局新的研发、生产基地。
新工厂产能爬坡拖累短期毛利，中长期有望逐步修复，我们预计公司26-28年收入分别为268 亿、290 亿、318 亿人民币（26-27 年前值为269 亿、292亿人民币），归母净利润为33.5 亿、37.6 亿、42.5 亿人民币（26-27 年前值为35.7 亿、40.6 亿人民币），EPS 分别为2.87 元、3.22 元、3.64 元，对应PE 为15/13/12x。
风险提示：宏观经济压力加大、国际贸易政策不确定性上升、地缘政治动荡等风险。