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机构：中金公司
研究员：陈婕/庄铭楷
2025 年业绩符合市场预期
公司公布2025 年业绩：收入103 亿元，同比+10%；归母净利润2.98 亿元，同比+64%；扣非后归母净利润2.29 亿元，同比+91%。2025 年业绩符合市场预期。
深入实施扩品类、扩赛道、扩业态战略，加盟为核心驱动力。
分产品看，1）2025 年母婴童业务收入同比+6%至89 亿元，其中孩子王品牌2025 年净增43 家门店至549 家，店均收入同比-5.5%至1,180 万元，主要因拓展优选等小店店型，同时加大下沉市场拓店，新开设加盟店165 家至173 家，我们测算店均出货收入超180 万元，另有232 家处于筹建及在建阶段；乐友品牌收入同比+32%至21 亿元，净利润1.21 亿元，门店净减58 家至482 家。2）头皮及头发护理业务收入4 亿元，主要因年内收购丝域生物65%的股权。3）增值服务及其他收入同比+7%至10 亿元。
分渠道看，2025 年商品加盟及分销收入同比+275%至9 亿元，是收入增长的核心驱动力；商品零售收入同比+1%至80亿元，服务及其他收入同比+15%至14 亿元。
加盟贡献额外盈利，现金流充足。加盟收入占比提升下，2025年毛利率同比-0.2ppt 至29.5%，其中母婴童业务毛利率同比-2.0pp；相应地，销售和管理合计同比-1.9ppt 至24.2%。综合而言，2025 年归母净利率同比+1.0ppt 至2.9%。现金流方面，2025 年经营活动净现金流同比+22%至14 亿元。
发展趋势
我们预计公司将维持较快的加盟店扩张节奏，并成为公司业绩增长的重要引擎。此外，公司孵化超10 个AI 智能体，我们看好公司持续将数字化能力转化为经营效率红利。
盈利预测与估值
考虑到部分门店尚处于筹建及在建阶段，收入贡献或延后兑现，叠加并购丝域的借款使得财务费用较高等，下调2026 年盈利预测21%至4.21 亿元，引入2027 年盈利预测5.14 亿元，当前对应2026/27 年25x/21x P/E。考虑到公司成长性良好，维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢下移，下调目标价30%至10.37元，对应2026/27 年31/25x P/E，较当前有22%的上行空间。
风险
终端需求疲软，加盟拓展不及预期，AI 业务发展不及预期。