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机构：国联民生证券
研究员：解慧新/张倩
母婴主业稳健增长，加盟业务及丝域并表贡献增量。25 年分业务来看，母婴童业务收入89.30 亿元，yoy+5.88%，截至25 年末，公司共有亲子门店1204 家，较24 年末净增加149 家，其中孩子王主品牌来看，公司于24 年开放孩子王加盟、截至25 年底孩子王加盟店已达173 家，25 年内净增加164 家，另有232 家加盟精选店筹建或在建，目前县域市场母婴消费需求升级，优质供给不足，随着公司持续渗透下沉市场，预计未来品牌增长势能充足；头皮及头发护理业务收入3.79亿元，公司25 年完成丝域收购，布局头皮护理赛道，截至2025 年底丝域共有门店2617 家，25 年内净增加81 家；增值服务收入8.13 亿元，yoy+6.10%。
25 年毛利率29.54%，净利率3.47%。25 年公司毛利率29.54%，同减0.20pct，其中母婴商品毛利率同减1.70pct。费用端，25 年销售费用率19.33%，同减0.88pct；25 年管理费用率4.86%，同减0.65pct；25 年研发费用率0.43%，同比基本持平。净利率端，25 年公司净利率3.47%，同增1.27pct，25Q4 净利率4.35%，同增2.37pct，主要系费用率下降所致。
坚持“三扩战略”，布局AI 赋能经营提效。公司继续坚持“扩品类、扩赛道、扩业态”三扩战略。门店方面，公司25 年以加盟模式加速推进下沉市场布局，孩子王加盟店已覆盖23 个省份超100 个城市，同时通过Ultra 店、优选小店等新店型探索多元化经营模式，后续在建门店储备充足。供应链方面，公司供应链战略由“平台运营”向“短链自营”转型，以自有品牌重塑供应链价值分配，25 年自有品牌及独家定制商品收入12.40 亿元，yoy+79.33%，随着自有品牌占比提升，供应链效率与成本优势有望持续显现。并购整合方面，乐友国际于25 年4月完成全面整合，25 年6 月完成丝域收购，公司通过外延并购，将服务边界由母婴育儿延伸至全家庭健康养护。除此之外，公司持续推进智能化转型，25 年已依托服务沉淀的海量用户数据构建了1500+个用户标签体系与 700+个智能模型，并迭代升级 KidsGPT 智能顾问, 有望借助 AI 全面赋能业务增长与管理提效。
投资建议：公司是母婴渠道龙头，积极推进“三扩”战略夯实业务结构，我们预计26-28 年公司营收分别为117.31/130.66/143.16 亿元， 分别同增14.2%/11.4%/9.6%， 归母净利润分别为4.32/5.34/6.38 亿元， 分别同增45.1%/23.7%/19.5%，当前股价对应PE 分别为25/20/17X，维持“推荐”评级。
风险提示：人口出生率下滑风险、业务扩张与运营管理风险、商誉减值风险等。