名创优品(9896.HK)：海内外双轮驱动业绩稳健增长-格隆汇

机构：第一上海
研究员：李卓群

　　业绩情况：2025 年公司实现营收214.44 亿元，同比增长26.2%；经调整经营利润36.71 亿元，同比增长7.9%；经调整净利润28.98 亿元，同比增长6.5%，整体符合业绩指引。四季度单季营收62.54 亿元，同比增长32.7%；经调整净利润8.53 亿元，同比增长7.6%，增长环比持续改善。归母净利润同比下滑，主要受永辉超市投资亏损、股权激励费用、优先股公允价值变动以及相关利息开支等非经常性项目影响，核心零售主业经营依旧保持稳健。
　　海内外双轮驱动，潮玩高增：截至2025 年末，名创优品全球门店8151 家，其中国内4568 家、海外3583 家；TOPTOY 门店334 家。四季度国内门店净增161家，海外净增159 家，全年拓店节奏稳步加快，全球化布局持续深化。分业务来看，名创品牌收入195.25 亿元，同比增长22.0%；TOPTOY 收入19.16 亿元，同比增长94.8%，延续高速增长态势。国内收入同比增长16.8%，四季度同店实现中双位数增长，复苏趋势明确；海外收入同比增长29.3%，美国同店增长20%以上，区域表现亮眼。
　　毛利率稳定，费用阶段性上行：2025 年整体毛利率45.0%，同比基本持平，维持在较高水平。四季度毛利率46.4%，同比小幅下滑，主要受产品组合策略优化影响，直营业务收入占比提升对毛利率形成一定正向支撑。四季度销售管理费率30.1%，同比提升2.6 个百分点，主要来自海外直营门店前期投入、IP 授权费用以及品牌广告投放增加。经调整净利率13.6%，同比下降3.2 个百分点，属于阶段性战略投入导致，核心主业盈利能力并未出现实质性削弱。
　　经营亮点与未来展望：国内同店逐季改善，四季度增速创年内新高，大店策略与IP 产品带动客流及客单价提升。美国市场直营模型逐步跑通，同店增长强劲，成为海外核心增长引擎。MINISOLAND 乐园店持续落地，门店形象升级与场景化体验进一步强化品牌竞争力。2026 年公司指引收入实现高双位数增长，经调整利润增速快于收入增速，内地与北美同店保持稳健增长，海外门店重回净增通道，利润率有望逐步进入改善区间。
　　目标价47.0 港币，维持买入评级：我们预计2026 到2028 年经调整净利润分别为31.0 亿元、35.8 亿元、41.1 亿元，同比增速约6.8%、15.7%、16.4%，对应PE约13.7 倍、10.8 倍、9.3 倍。公司当前估值处于历史偏低水平，随着费用投放趋稳、利润率逐步修复以及海内外同店持续向好，业绩与估值均具备修复空间。
　　风险提示：海外拓店进度不及预期；国内同店改善趋势不及预期；全球消费需求波动；IP 合作与新品表现不及预期；费用投入超预期影响盈利水平。

名创优品(9896.HK)：海内外双轮驱动 业绩稳健增长

名创优品(9896.HK)：海内外双轮驱动业绩稳健增长