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机构：华源证券
研究员：丁一
事件：公司2025 年实现总营业收入34.59 亿元，同比增长16.48%；利润总额达到2.96 亿元，同比减少22.31%；实现归母净利润2.47 亿元，同比减少27.63%。
眼部类及护肤类产品营收增势较好。分品类来看，营收层面，2025 年眼部类/护肤类/ 洁肤类/ 美容类分别贡献营收8.3/14.3/2.8/9.1 亿元， 分别同比变动+21%/+27%/+17%/-0.2%。产品策略方面，公司以“大单品迭代与赛道深耕”双主线展开，在S 肽、重组功能蛋白等丰富的自研原料积累基础上，持续推进核心单品及重点系列的迭代升级，搭建阶梯式产品矩阵，以强单品撬动多品类协同。分品牌来看，1）丸美：聚焦眼部护理优势赛道，持续迭代眼部大单品，丰富眼护产品形态，构建眼部明星单品矩阵，巩固眼护品类护城河；同时夯实淡纹抗皱面部护理领域，推进系列化升级，以功效强化与视觉焕新双轮驱动；2）PL 恋火：深耕底妆赛道，在维持粉底液、气垫等类目优势基础上，积极渗透底妆新兴细分市场，打好“拓宽品类边界+深化功效价值+迭代使用场景”组合拳，并通过丰富IP 限定内容及频次，多元触达跨圈层用户群体。
公司净利润率小幅下滑，销售费用率持续上行。2025 年公司毛利率74.3%，同比+0.6pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+4.4/+1.0/-0.01pct 至59.4%/4.7%/2.5%，销售费用率提升或系线上流量及推广成本高企，管理费用率提升或系丸美大厦落成折旧及摊销费用增加。净利率方面，2025 年公司净利率同比-4.4pct 至7.1%，公司盈利能力小幅下滑。
盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年实现归母净利润3.3/4.1/4.6 亿元，同比增速分别为32%/27%/12%，当前股价对应PE 分别为31/24/22 倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23 年以来经营重回轨道，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，下调至“增持”评级。
风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。