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机构：长江证券
研究员：王鹤涛/邬博华/王筱茜/叶之楠/肖百桓
公司2025 年实现营业收入810 亿元，同比+33%；实现归母净利61.1 亿元，同比+47.07%；实现扣非归母净利57.93 亿元，同比+52.64%。2025Q4 实现营收220.78 亿元，环比+1.53%；实现归母净利18.94 亿元，环比+25.84%；实现扣非归母净利17.81 亿元，环比+24.95%。
事件评论
镍湿法项目持续超产，逆势增长明显。公司2025 年实现镍产品产量28.75 万吨，同比+49%，实现销量29.25 万吨，同比+59%。华越华飞项目持续满产满销，全年实现MHP出货量23.65 万吨，同比+30%，实现稳产超产。全年镍产品、镍中间品分别实现毛利51亿、22.8 亿元，同比+32%、+46%。其中华飞公司实现净利润12.5 亿元，同比翻倍以上增长。镍矿参股公司新越科技实现投资收益1.78 亿元，同比下滑主要受25 年镍价持续下降拖累；WKM 实现投资收益0.723 亿元，同比大幅增长，并有望成为公司新一年资源保障的重要组成部分。印尼政策托底镍价底部已现，重视公司镍板块长期成长性。一方面，公司资源布局行业领先，目前通过投资、参股、包销等形式锁定的镍资源累计14 亿湿吨；另一方面，公司镍冶炼项目增长显著，未来3 年有望实现翻倍以上权益产能增长：12 万吨Pomalaa 预计年底前建成、6 万吨Sorowako 已开展前期工作，4 万吨华星火法项目开工建设。前期与ANTAM、IBC 达成战略合作规划建设一体化产业链，火法产能10 万吨、湿法产能5 万吨。
锂资源储量大幅增加，静待产能放量。公司2025 年实现锂产销量5.17 万吨、5.44 万吨，同比+25%、+38.6%；锂产品实现毛利7.1 亿元，同比+94%，单吨收入约6.3 万/吨，单吨营业成本5 万/吨（24 年为6.87 万/吨），综合降本显著。通过补充勘探Arcadia 锂矿保有资源量从150 万吨LCE 提升至245 万吨LCE，品位提升至1.34%。同时公司积极推进硫酸锂建设，5 万吨项目已于Q1 建成试产。津巴布韦前期暂停锂精矿出口，并有意推动企业加快建设下游深加工，预计华友相对优势明显。
刚果金实行钴出口配额，钴价大幅上涨板块利润大增。公司2025 年实现钴产品产量5.12万吨，销量4.65 万吨（同比持平），板块实现毛利18.5 亿元，同比+252%。2025 年以来电钴价格上涨167%至45.5 万/吨。伴随公司未来镍湿法产能增长，自有钴产量有望继续增加。
锂电材料出货量重回高增。公司实现三元前驱体、三元正极材料销量10.84 万吨、11.64万吨，同比+51.5%、+77.29%。三元前驱体客户结构持续优化，三元正极材料出货量同比大幅增长， 9 系超高镍产品市占率超33%，高端动力圆柱三元材料市占率超60%。公司大力拓展市场提前锁定21.58 万吨正极材料、15.56 万吨前驱体供应长单。
单四季度来看，公司环比大幅增长，或主要来源于钴、锂价格Q4 大幅上行，其中电钴价格Q4 环比大幅上涨，均价40 万/吨，环比+51%，预计低价钴库存贡献盈利可观。
公司是能源金属的最强阿尔法标的，三大品种镍钴锂未来三年均有翻倍量增，且行业周期共振向上。
风险提示
1、金属价格大幅下跌；
2、公司项目投产不及预期。
风险提示
1、金属价格大幅下跌。公司盈利与镍、铜、钴、锂价格均相关，若金属价格出现大幅下跌，公司上游资源板块盈利能力或有所下降。但随成本端下降，三元性价比将有所提升，利好公司锂电材料板块的发展。
2、公司项目投产不及预期。公司一体化布局战略各个环节项目规划较大，若出现项目投产进度不及预期的情况，将影响公司业绩的增长。